东兴证券-债务周期系列报告（一）：我们的宏观杠杆率降下来了么？-190716

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        投资摘要：
        债务周期波动是中长期对经济宏观资产负债状态的刻画，研究债务周期的目的就是要跳出短期交易波动，而寻找趋势性的配置机会。我们将会从居民、非金融企业以及政府等视角去展开研究我国债务周期现状。
        居民。居民杠杆率看似不高，但是由于杠杆率这个指标统计口径问题，我们认为我国居民杠杆率短期被“人为”的压低了。首先，我国居民负债主要是房地产类贷款，主要是长期按揭抵押贷款和部分非合规使用的短期居民“消费贷”，我国地产存在明显的周期性，在  2016  年之后居民消费贷款增速快速上行，居民存在使用短期消费贷款来替代长期按揭抵押贷款的情况较为普遍，而短期贷款在短端的还款付息压力明显高于长期的按揭抵押贷款，仅使用居民杠杆率这个宏观指标难以刻画居民债务状况。其次，居民杠杆率的分母端也存在较大的统计问题，名义  GDP  作为分母优点是可以方便的进行国际比较，但是缺点是名义  GDP  在不同国家分配给居民的比例差异较大，我国居民可支配收入占名义  GDP  的比例不高，因此居民杠杆率被低估了。
        非金融企业。杠杆经营是企业经营的普遍状态，一边是企业的负债成本，另一边则是企业经营利润，因此企业的资产负债状况对判断企业债务周期或者企业信用周期具有较强的指导意义。我们系列报告会从企业总体杠杆率以及非金融企业内部结构问题详细分析我国企业债务周期状况，总体结论是我国企业的结构问题大于总量问题。
        政府。我国政府目前债务压力不大，外债占比较小，中央政府和地方政府都存在一定的加杠杆空间，对于政府加杠杆的制约就是财政发力是否会引发企业融资的挤出以及是否会引起较大程度的通胀压力，摆在政府面前的是一道选择题，使用多大的成本（通胀）来换取收益（经济增长和就业）。
        风险提示：经济增长不及预期