光大证券-金融供给侧改革系列之一：包商事件，一石激起几层浪？-190721

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        包商事件在资本市场激起一阵涟漪。得益于央行和银保监会对资金的有效呵护以及对市场的充分引导，包商事件对流动性冲击有限，但引发的信用分层涟漪未了。低评级城商行、农商行存单发行偏弱，期限利差和信用利差扩大，并曾传导至非银融资。有序化解金融风险是金融供给侧改革的重要内容之一，那么，众多的城商行和农商行资产负债态势如何？包商事件激起几层涟漪？
        包商事件提高了市场风险意识，并倒逼低评级的城商行、农商行收缩同业负债，并可能在必要时候出售流动性较高的资产予以应对，但总体影响可控。像包商这样风险较高的银行其实并不多，以公布数据的  AA  及以下城商行农商行为样本，其同业负债占总负债比重平均为  18%，符合监管要求。2019  年下半年  AA  及以下同业存单到期量为  4219  亿，高流动性资产/同业负债均值为  0.79  倍，而高流动性资产+较高流动性资产平均是同业负债  1.8  倍，说明必要时完全可以靠出售流动性资产偿还同业负债，应该不会引起系统性的资金链问题。
        包商事件对债市的潜在影响可能通过出售高流动性资产、资产回购、非银融资收紧三个渠道体现，资产出售和避险情绪的正反作用意味着利率债可能出现波动而未必是单边行情，但要关注低评级信用债风险（包括城投和民企），今年  9  月和11-12  月这类债券到期量较大。低评级城商行农商行可能出售的流动性资产包括国债、政策性银行债，总体规模约  1.6  万亿，占利率债总规模的  3.1%，6  月份城商行、农商行持有利率债规模净减少  1370  亿；资产回购包括货币基金和委外资金，低评级城商行农商行委外赎回债券规模上限约  7400  亿左右；对非银融资的潜在影响主要表现为非银机构难以通过质押低等级债券进行再融资，也可能倒逼非银去杠杆。AA  及以下信用债主要以城投和民企为主，建议关注下半年相关债券到期较多的月份。
        对股市的潜在影响可能主要通过委外资金赎回、债券二级市场、信用收缩体现，但总体影响不大。测算显示低评级城商行、农商行委外资金赎回量  1500  亿左右，规模较小；债券二级市场的影响来自以低评级债券作为质押物的难度加大，进而影响企业融资。从  A  股上市公司来看，目前  AA  及以下评级家数占比为  10.7%，而市值占比仅为  2.2%。综合来看，信用收缩的量应该有限，对股市影响较小。
        低评级的城商行、农商行缩表或导致社融收缩，传导至实体经济，增加某些企业融资的难度，但总体影响较小。初步估算显示，全年社融增速可能因此下滑  0.1-0.3个百分点。从结构来看，部分低等级信用债和民企债券发行人在二级市场质押融资可能受到影响，从而影响一级市场融资。6  月  AA  及以下信用债融资占比下滑，  5、6  月份民营企业债券发行量占比仅为  2%-3%，为  2018  年以来的最低。总体而言，包商事件激起一阵涟漪，短期可能主要对某些债券产生影响。中长期来看，提高了市场的风险意识，对于有序化解金融风险，促进金融体系和资本市场的健康发展意义深远。