光大证券-债券违约专题研究之七：2019年新增违约人的特征-190722

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        2019  年截至目前（7  月  20  日，下同）银行间和交易所共有  79  只债券发生违约，其中有  22  家发行人首次在债券市场发生违约。这些发行人的特征可以用以下三句话来概括：行业较分散，民企未改善，城投无风险。
        ◆  行业较分散
        2019  年截止目前的  22  家新增违约人分布于  11  个行业（申万一级）。总体来说，新增违约主体的行业较为分散，这一特征与往年一致。我们一直强调，我国债券市场的违约主体并无明显的行业规律。自  2014  年有债券违约事件以来，  28  个申万一级行业中已经有  27  个出现了违约，违约主体的行业覆盖度很高。从另一个角度看，违约主体第二多的化工行业也仅仅占全部违约人的  9%，这说明违约主体在行业中的分布较为均匀。
        值得一提的是，违约主体最为集中的是综合行业。一方面，这是因为该行业发行人的数量较多。另一方面也是更为重要的，这体现出债券违约人在企业经营特征上的规律：过度多元化的企业更容易违约。
        目前，投资者对于地产债的违约风险给予了极高的关注。我们想强调的是，中国的债券违约没有行业规律，地产行业亦不例外。事实上，在截至目前的全部违约样本中，地产行业的主体仅仅有  4  个，而且导致其违约的核心风险来源并非完全是地产业务。我们预计，19H2  地产债的违约率仍将保持在较低水平。
        ◆  民企未改善
        自  2018  年的集中违约以来，民企债大量违约的趋势并没有得到实质性的改善。我们认为，未来中小银行的信用供给会不可避免地出现收缩，这将对民营企业融资造成较为不利的影响，19H2  新增民企违约人很有可能会明显多于  18H2  和  19H1。
        ◆  城投无风险
        在包商银行事件之后，市场对城投债的担忧增加：一方面，投资者担心中小银行的信用供给收缩影响至城投债；另一方面，投资者担心结构化融资受阻后城投主体的债券融资会受到影响。
        事实上，上述两个因素可以归结为“市场不给力”，不过对于城投主体而言，核心风险来源是“政策不给力”。但在“加大逆周期调节力度”的大基调下，政策对城投融资更为友好。我们认为，在政策的引导之下，19H2城投债的违约风险依然可控，城投主体的资金压力会得到明显的改善，19H2  的现金流状况会好于  18H2。
        ◆  风险提示
        警惕金融监管高于预期；警惕近月包商银行事件对市场造成的扰动；警惕宽信用传导不及预期；前期已存在明显瑕疵的主体后续违约的概率仍高，警惕该类主体的违约风险，以及违约后对市场造成的负面冲击。