第一上海-和谐汽车-3836.HK-回归主营业务，宝马大年公司受益-190719

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        收入基本与去年持平，净利润下滑：公司  2018  年录得收入  106  亿元，同比下降  1.8%,下降主要原因是因为  2017  年未拆分综合收入服务收入，若剔除拆分业务影响，2018  年收入基本如  2017  年持平。归母净利润为  7  亿元，同比下降  32.3%，下降的主要是由于年内汽车毛利下滑以及  FMC  股权投资收入下降导致的。
        4S  经销业小幅上涨，新车毛利率下降：2018  年公司全年新车销售收入为  93.5  亿元，同比增长  1.1%，毛利率下降较大，同比下降1.36pct，主要是由于宝马品牌  2018  年毛利率下降，以及新开店面毛利率较低所导致的。宝马仍然是公司第一大品牌，全年销量为2.1  万辆，同比上升  4.9%，占全年销量的  79%；雷克萨斯作为公司的第二大品牌销量保持快速上升，同比增长  17.9%至  2962  辆，占全年销量的  11%。售后服务收剔除  2017  年拆除业务入同比增长  13.2%至  12.8  亿元；入场维修台次为  29.8  万台，同比增长  9.8%；毛利率较  2017  年稍有改善为  45.6%。
        回归主营业务，网点加速扩张：2018  年公司经营开始更加关注主营  4S  店业务，全年开店  13  家，其中宝马店  2  家、玛莎拉蒂店  2家，4  家阿尔法罗密店、2  家林肯店、2  家沃尔沃店以及一家宾利店。但大多店面在  11  月以及  12  月开张，因此对  2018  年业绩贡献不大。2019  年公司将再新开  12  家  4S  店，并引入奥迪补充及完善公司的品牌组合。预计在  2019  年随着新店运营走上正轨，4S  店收入将有望增速加快。
        宝马产品大年，公司受益：截止今年  6  月，宝马在中国区销量为  35万辆  ，同比增长  17%，领跑  BBA  品牌。主要得益于上半年，新  BMW  5  系与  BMW  3  系家族交付量均超  7.5  万辆；新  BMW  X3、  X1、X5  销量也分别有强劲的表现。宝马作为公司第一大品牌，预计公司将受益于宝马销量的增长，宝马毛利率有望进一步改善。
        调整目标价至  3.90  港元，买入评级：重新调整关键了数据，预计2019  年核心业务净利润约  4.8  亿元，按照公司历史平均  8  倍市盈率，核心业务市值约为  43.5  亿港元，加上  FMC  的投后估值，调整公司估值为  59.8  亿港元，对应目标价  3.90  港元，较现价有43.38%的涨幅，买入评级。