第一上海-华虹半导体-1347.HK-国内成熟制程半导体制造商龙头-190726

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        公司是国内成熟制程半导体制造商龙头：公司业务分为ENVM，分立器件，电源管理系统，逻辑及射频四块业务，2018  年总收入达  9.3  亿美金。其中  ENVM  和分立器件是公司最重要的两块业务，占比分别为  38.8%，33.3%。由于公司深耕成熟制程，以利基半导体生产为主，因此毛利率稳定在  30%-35%，净利率稳定在  17%-20%之间。同时，公司投资扩张速度较低，也使得折旧占总成本比重持续较低，间接保证公司盈利能力。
        MCU  和  IGBT  产品需求旺盛，是公司的主要增长动力：截至2018  年底，公司  ENVM  产品增速达  15.8%。其中有近  60%的产品收入来源于  MCU  产品，而受益于汽车及消费电子市场的快速扩张，MCU产品需求持续处于旺盛状态，从而行业增速保持在  10%以上的水平。而公司  IGBT  及  MOSFET  等分立器件增速也保持在  40.5%的水平，受益于新能源汽车，智能电网及工控的需求扩张，国际  IGBT  市场增速保持在  10%，国内保持在  15%左右，该收入分部因而也成为公司收入增长的主要来源。
        公司无锡项目投产将为公司打开产能空间：公司无锡项目目前已搬入第一批设备，处于设备进场阶段，预计将于  2019  年  4  季度投产。由于该  12  英寸产线一期设计产能达到  4  万片，对应  8  寸等值晶圆产能将达  9  万片。由于公司目前月产能在  17.5  万片，因此该厂投产将为公司打开超过  50%的产能扩张空间。同时，考虑到  12  寸厂的盈利能力高于华虹老厂，因此在初期高折旧的影响过去后，新产线的加入将提高公司的盈利水平。而公司也将  MCU  和  IGBT  生产迁入新厂，其中  MCU  采用  44-65nm  工艺节点，也间接说明了该两种产品的旺盛需求。
        目标价  20.40  港元，首次评级买入：目前可比公司台积电，联电  PE  在  20-25  倍的水平，（中芯国际目前暂时盈利较差，PE  失真），而除台积电的  3  倍  PB  外，联电和中芯国际的  PB  在  0.7-1  倍左右。考虑到公司专注于利基半导体的成熟制程，利润率稳定，ROE相对稳定在  8%的水平。因此我们给予公司  1.2  倍  PB，对应目标价在20.40  港元，对应  2019  年  PE  在  15  倍水平，相对现价有  23.6%的上升空间，给予买入评级。