兴业证券-写在人民币汇率“破7”之日：均衡汇率标杆切换，警惕外资顺周期操作-190805

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        报告要点
        事件：2019  年  8  月  5  日上午，离岸和在岸人民币汇率双双“破  7”。本文从长期均衡汇率标杆切换、中期中美利差舒适区下浮和短期外资顺周期操作角度展开全面分析。  
        ★  长期来看，人民币均衡汇率的标杆已经发生切换：
        ——（1）汇率的决定有两个方面：一是“影响汇率变动的因素”，那就是汇率的比价属性；二是“汇率变动会影响其他各种变量，从而影响宏观经济均衡，反过来要求汇率在哪个位置运行”，那就是汇率的杠杆属性。
        ——（2）汇率不完全是一个被动决定的变量，而更可以用作实现内部均衡（例如物价稳定、就业充分、转移农村劳动力，甚至经济发展模式）或者外部平衡（例如各种口径的国际收支平衡、外汇储备充裕）的工具变量。
        ——（3）一国随着经济发展阶段的不同，可以切换标杆，从而产生不同的均衡汇率；且真实汇率水平同均衡汇率之间的差距，产生了“汇率高估”或“汇率低估”问题。
        ——（4）人民币汇率体现出更多的杠杆属性，且今后很长一段时间仍将如此。
        ——（5）从长期角度，科技进步和劳动生产率的提高要求人民币汇率适当高估，这又令中国出口的附加值率不断提升，高质量经济增长与温和的汇率升值之路是相得益彰的。然而，由美方单方面挑起的贸易战打破该了进程，然而中国出口的全球份额仍将维持在  14%左右，下半年出口可能难以低预期，为经济增长韧性添砖加瓦。根据  IMF关于加征关税对各经济体冲击的测算，美方遭受的负面影响将在  2020  年深刻展现，加之其总统选举，我们觉得暂时性、甚至略大幅度的汇率走贬有利中国未来回归常态性发展。在这种意义上，虽然当前阶段持续多久，部分取决于美方，但不至于太久。
        ★  中期来看，中美利差舒适区有望整体下浮。
        ——一方面，长期来说，下限可以探到  50BP；他方面，随着中国金融市场的开放和汇率“破  7”的形态，这种舒适区将发生整体下浮（这也意味着当下中国利率债具有一定的配置价值）。
        ——今年  9  月和  10  月将是以  302  号文为代表的一系列监管政策验收季，为避免验收过程本身对“流动性分层”现象的负面影响，流动性定向投放可能通过利率政策完成，这将实质上令中美利差舒适区下浮。
        ——下阶段，中国货币政策的重点和难点都在服务实体经济，引导实际利率下行是被明确提出的政策目标。
        ★  短期来看，警惕外资顺周期操作。
        ——汇率走势的短期决定因素是资金跨境流动，中国市场可以高频感受的数据就是陆股通北上情况。去年，人民币汇率中间价贬了  5.04%，但外资总体坚定流入  A  股市场。自去年  10  月后，外资流入对汇率贬值的免疫性逐步减弱；反过来，由于外资顺周期操作带来的短期资金跨境流出，将令汇率承压。
        ——全球金融周期有两个方面：一是以美联储为代表的西方国家央行货币政策的切换不确定性，二是以美股调整为代表的金融市场行情切换不确定性。2019  年  8  月  1  日凌晨联储关于未必进入进入降息通道的表态显著低于市场预期，叠加中美贸易谈判进程扰动，上述方面一恐协同方面二在第三季度发酵，这将酝酿外资进场减法情况发生。
        ——所谓外资流入的“顺周期性”，就是在主动型投资的驱动下，行情好时流入加快，助推行情；行情不好时退坡也加快，拖累行情。
        风险提示：MSCI  推进程度与预期不符，中国金融市场开放过于激进，股市波动剧烈，中美贸易摩擦升级。