兴业证券-7月托管数据点评：外资“零售”力量崛起-190809

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　　投资要点
　　券种托管量变化：利率债净供给环比下降，信用债环比上升，存单托管量微增。7月地方债净发行量仍然较大，但政金债净供给大幅减少导致利率债整体净供给环比下降。信用债方面，中票托管量大增，短融/超短融和企业债托管量减少。存单托管量微增意味着包商事件引发的信用分层得到改善，低等级与高等级主体间的存单利差大幅收窄，以及存单发行成功率明显提升，都指向同业链条修复。
　　机构行为：大行和广义基金买债动能减弱，中小行配债意愿修复，外资配债热度延续。
　　o银行方面：全国性大行大幅增持国债和地方债，减持政金债和存单。城商行和农商行配置动能显著修复，城商行主要增持国债和地方债，信用债持仓有拉长久期的迹象，农商行再次开启各券种“买买买”模式。
　　o非银方面：广义基金对国债和地方债的减持主要受银行理财季月后腾挪回表拖累，对信用债和存单的配置力度偏强。证券公司增持利率债，减持存单和信用债，配债力度有所减弱。
　　o境外机构：境外机构增持了国债、政金债和存单，整体增持幅度不及5月和6月。本月境外机构对政金债的增持较为突出，外资免税政策以及被动跟踪指数的资金流入或是主因。
　　杠杆水平：大行和城商行杠杆率上升，非银杠杆率季节性回落。银行方面，大行和城商行杠杆率上升符合季节性规律，农商行杠杆率下降或由其充裕的存款所致。非银方面，证券公司、保险公司和广义基金杠杆率均出现季节性回落。从期间成交数据来看（杠杆率为季末余额数据），城商行和证券公司质押式回购净融资有所增长，广义基金持平，农商行回落。从质押式回购所用券种来看，经过包商事件后信用债占比进一步下降，“押利率”或将成为常态。
　　境外机构买债主力切换，“零售”力量崛起。境外机构可以分为以境外央行和主权财富基金为代表的“批发户”，以及以资管产品和商业银行为代表的“零售户”。2018年四季度以来政金债和存单持债增量占比逐渐提升并超过国债，另外今年以来债券通净买入也显著提升，这反映了商业类机构对中国债市的参与程度加深。在新兴市场国家中，中国在岸人民币债券的收益率水平、国家主权评级、汇率波动等因素综合来看极具性价比。未来全球资金风险偏好如不出现明显逆转，外资或持续流入为中国债市提供重要的增量资金，并拉低负债的边际成本。
　　风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期