兴业证券-7月金融数据点评：宽信用受阻，症结在于结构-190812

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　　投资要点
　　19年7月新增人民币贷款1.06万亿（前值1.66万亿），新增社融1.01万亿（前值2.26万亿），M2同比8.1%（前值8.5%），我们对此点评如下：
　　7月新增社融较上月减少1.25万亿，主要是新增贷款和非标规模明显弱于季节性。
　　1）新增贷款结构中，企业贷款和居民贷款均表现不佳，企业贷款结构被动改善。
　　2）非标融资进一步收缩，主要是信托及未贴现票据明显走弱。
　　3）专项债发行节奏加快，企业债融资基本符合季节性。
　　偏弱的社融数据背后，是经济转型过程中新旧动能转换不畅问题和市场风险偏好回落的现象。
　　1）地产调控趋紧+制造业融资需求不足，是居民和企业中长贷偏弱，信托融资大幅压降的主要原因。
　　2）以商业银行为代表的市场风险偏好出现回落趋势，导致社融进一步承压。
　　当前背景下，总量政策效果式微，结构政策需要进一步发力。
　　1）总量政策难以解决新兴产业融资需求不足的问题，反而可能形成对旧动能的刺激效果。
　　2）解决市场风险偏好回落的问题也难以依靠一刀切的总量政策，需要结构政策进一步发力。央行2季度的货币执行报告也提到客观理性看待当前经济下行压力，政策导向仍然偏向中长期。
　　政策整体显定力，基本面和货币政策的趋势仍然利好债市的中期方向。7月金融数据显示宽信用道阻且长，但政策推动中长期转型定力仍然较强，融资需求趋于回落，利好债市方向。短期而言，波动还会常在，仍然建议把握中期趋势。择时窗口来看，3季度窗口相对更加友好。从政治局到央行货币执行报告，政策层面整体显示出较强的推动经济转型的动力，这利好债市的中期趋势。短期维度来看，情绪面（中美贸易摩擦升级以及全球央行竞争性宽松的预期）、企业年金建仓等因素强化了短期交易节奏，后续仍然存在预期差缺口修复导致的估值波动，触发因素包括风险偏好的反复、央行宽松节奏不及预期，基本面下行斜率偏慢。但整体来看，3季度交易窗口仍然相对友好：基本面面临高基数和地产调控的压制，社融增速和通胀读数的回落，估值回调仍然是参与窗口。曲线维度来看，基本面数据3季度面临回落压力，而实际货币宽松节奏存在低于预期的可能，利率中等久期性价比更好。信用层面，等级策略风险收益比不高，建议把握曲线上的相对确定性，货币政策难以收紧，信用曲线上的骑乘机会仍然可取。
　　风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期