光大证券-合兴转债（128071）新券定价报告：转型中的包装制造与服务商，谨慎申购-190814

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　　◆公司正向一体化包装服务商转型，估值水平显著低于历史均值
　　合兴包装（002228.SZ）的主营业务是中高档瓦楞纸箱、纸板及缓冲包装材料的研发与设计、生产、销售及服务。近年来，公司从包装制造商向一体化包装服务商转型。2018年，公司营业收入同比增速为39.08%（较上年下降107.87个百分点），归母净利润同比增速为64.49%（较上年上升26.86个百分点）。2019年8月13日，公司股票的市盈率（TTM）为18.3X，显著低于近三年平均值（37.1X），市净率（LF）为1.7X，显著低于近三年平均值（2.7X）
　　◆纯债价值为86.26元，YTM为2.41%，主要条款中规中矩
　　合兴转债（128071.SZ）发行期限为6年，六年的票面利率分别为0.3%、0.5%、1.0%、1.5%、1.8%和2.0%，到期赎回价110元（含当期利息），对应的YTM为2.41%。债项信用等级为AA（中诚信），按照2019年8月13日6年AA级中证企业债到期收益率（5.01%）计算，纯债价值在86.26元。该转债主要条款中规中矩，下修条款为：存续期内，15/30，90%。提前赎回条款为转股期内，15/30，130%。回售条款为：最后两个计息年度，连续30，70%。
　　◆预计上市价格在98至103元的区间，中枢为101元
　　以募集说明书公告日的前一日（2019年8月13日）正股收盘价计算，该转债的转股价值为90.18元。当前正股股价的120日年化波动率为33.50%。我们选取的可比券满足以下三个条件：1）转股价值在90至95元之间，2）发行规模在3至10亿元之间，3）行业为消费类。当前同时满足这三个条件的可转债为万顺转债、荣昇转债、尚荣转债和特一转债，这4只可转债当前的转股溢价率主要处于9%至14%的区间。综合考虑基本面、发行规模、正股波动率等因素，我们预计合兴转债的初始转股溢价率将处于9%至14%的区间，价格在98至103元的区间，中枢为101元。
　　◆预计配售比例为35%，中签率在0.05%至0.07%的区间
　　该转债发行规模为5.96亿元。根据最近三个月公募可转债的发行情况，我们估计配售比例为35%，则可供投资者申购的金额为3.87亿元。我们估计网上有效申购户数为40至45万，单户申购金额为90至95万元，网下有效申购户数为600至700户，单户申购金额为3.0至4.0亿元，则中签率在0.05%至0.07%之间。
　　◆债底有一定的保护作用，建议投资者谨慎申购
　　综合来看，当前公司正在向一体化包装服务商转型，正股市盈率和市净率都显著低于历史均值。转债的纯债价值为86.26元，YTM为2.41%，有一定的保护作用，主要条款中规中矩，价格预计在98至103元的区间，中枢为101元，建议投资者谨慎申购。
　　◆风险提示：公司转型效果未达预期，纸类价格调整幅度大于预期，转债上市初期价格波动幅度大于预期。