第一上海-亿胜生物科技-1061.HK -2019年上半年业绩低于预期，但仍看好公司长期发展-190814

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　　 2019年上半业绩增速放缓：公司2019年上半年收入同比增长3.6%至5.82亿港币（扣除汇率影响，收入增速为10.0%），其中眼科产品和外科产品分别同比增长-6.9%和13.3%至2.50亿和3.32亿港元，主要为自有产品销售下降及第三方产品会计入账调整所致。毛利同比增长2.1%至4.69亿港元，毛利率略微下降1.2pp至80.6%。期内因销售持续优化，销售费用率大幅下降4.0pp至51.7%。管理费用率同比上升1.5pp至5.9%。净利润同比增长31.0%至1.30亿港币，净利润率同比提升4.7pp至22.3%。
　　销售改革利于长期发展，预计下半年自有产品销售将逐步恢复：自公立医院执行零差率来，小型商业公司因缺乏规模优势，成本加剧，逐步传导至上游药企。因此，公司于上半年致力于渠道调整，终止与86家小型商业公司的合作，新增60家优质商业企业的合作，导致期内自有产品销售增长放缓，对期内收入影响约为10%。我们认为随着渠道调整效应逐步显现，下半年公司自有产品销售将录得恢复性增长。此外，随着销售团队持续优化、学术推广能力逐步加强，眼科和外科人均销售维持增长态势，期内分别增长0.8%和19.3%至41.7万和46.7万港币，销售改革成效明显。整体看，预计整体人均销售额有望于未来两年提升至100万港币。
　　“增进计划”稳步推进，为公司打开长期发展空间：期内，公司于二级市场出售MeiraGX部分股权，实现净收益1800万港币，未来公司将策略性地出售增进计划下的投资组合股权，获得的净收益将为公司后续研发与经营提供强有力的资金支持。此外，与Mitotech合作的SkQ1滴眼液项目已于近期公布第一阶段三期临床顶线数据，显示出优异的安全性与有效性结果，计划于2019年四季度开展第二阶段三期临床，该产品有望于2023年在美国上市，公司将享有全球60-65%的权益，其利润将进一步增厚。
　　调整目标价至8.00港元，买入评级：我们认为尽管受政策影响，公司短期业绩承压，但自有产品销售恢复指日可待，长期增长趋势不变，但考虑到政策对整体医药行业的负面影响，我们调整公司盈利预测，以2019年的17倍市盈率作为估值参考，调整目标价至8.00港元，较现价有59.4%的上升空间，维持买入评级。