第一上海-旭辉控股-0884.HK-归母核心利润增17％至28.7亿，大湾区布局初具规模-190814

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　　归母核心利润增长17.3%至28.7亿：截至1H2019年，公司录得营业收入201亿元，同比增长8.9%，毛利润59.4亿元，同比增长36.6%，毛利率29.6%（会计准则），同比上升6个百分点；此外，公司录得应占合营联营业绩18.1亿元，同比增长63.5%。考虑到公司业绩增长部分被费用率及有效税率上升所抵消外，公司录得归母净利润32亿元，同比下滑6.6%，归母核心净利润28.7亿元，同比增长17.3%。公司派发中期股息10港分，同比增长43%，派息比例提升至（占核心利润）25%（1H2018年派息比例19%）。
　　全年完成1900亿销售目标无忧：2019年1-7月，公司实现合同销售额1030亿元（权益比50%），同比增长31%，已完成全年销售目标54%。下半年，预计公司可售货值约2300亿元，其中一二线准二线占89%，货值充足及布局优质，大概率完成全年销售目标。
　　多元化扩充土储，大湾区布局初具规模：公司擅长以合作方式切入新城市，目前已基本完成土储布局横向扩张，深耕策略有所加快，土储体量及权益也逐步提高。2019年1-7月，公司新增土储约878万方（平均新增土地成本约4967元/平，占1H2019合同销售均价29%），拿地金额权益比逐步提升至74%，新增货值约1370亿元。公司除公开市场及收并购拿地外，公司通过多元化方式增厚土储：如1）太原一二级联动成功转化落地，首批摘牌地块预计实现货值344亿元；2）商业+住宅拿地模式优势渐显，成都新都区商住地块底价获取，综合楼面价仅2261元/平，远低于周边近期招拍挂地块商住楼板价（6150/平）及纯住宅楼板价（高于7000/平）；3）以合作开发+旧改模式切入大湾区，如5月份公司携手花样年，希望在旧改项目（尤其深圳旧改项目）推进上共同合作，优势互补；成立旧改公司，与广州6个村签订旧改协议，潜在土储近300万方。截至1H2019，公司已进入粤港澳大湾区8个城市，合计锁定逾30个项目，总建面近600万平米，大湾区布局初具规模。
　　目标价5.81港元，给予买入评级：年初以来，公司在严守投资纪律性基础上积极补充高权益且优质的土储，未来随着土储规模的增厚及结构的优化，公司深耕一二线城市策略的布局优势以及管理能力将逐步凸显，是最具潜力能够从二线房企中走出的企业。我们预计2019-2021年公司将分别实现归母核心利润68亿，94亿，120亿元，同比增长23%，38%，29%。估值方面，假若公司未来能准确把握投资窗口，不断增厚土储体量及提高土储权益，销售规模扩张相匹配，保证未来三年销售能持续保持高增长态势，业绩增长也持续兑现，并保持现有稳定分红派息政策，公司将是行业内难得的兼具安全性及业绩成长性标的。但鉴于现有土地投资市场不确定性及融资环境收紧，我们给予一定估值折价，即2019年6倍PE,目标价5.81港元，对应NAV折让40%,买入评级。