第一上海-理文造纸-2314.HK-业绩下行压力较大，纸巾业务成托底，需求不振为主要矛盾-190815

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　　业绩下行压力较大，纸巾业务成托底，需求不振为主要矛盾
　　业绩下行压力较大：2019年上半年实现营业收入129.5亿港元，同比下跌20.9%；由于需求端持续的疲软，综合毛利率出现较大幅度下滑，同比下滑约7.1个百分点至18.1%。实现归母净利润16.8亿港元，同比减少约43.6%；包装纸吨净利为600港元，同期为1003港元，同比下跌40.2%，纸巾吨净利为577港元，同期为1072港元，同比下滑46.2%；每股盈利38.35港仙，中期股息每股13港仙，派息率为34%。
　　包装纸量价齐跌，纸巾业务托底：期内公司总销量为281万吨，同比减少4.7%，包装纸ASP约为4221港元，同比下降约19%，纸巾ASP约为7781港元，同比下跌约10%。其中，牛卡纸、箱板纸以及瓦楞原纸的销量分别同比减少4%、8%和33%，涂布白牛卡纸销量取得正增长，销量同比增长约18%；牛卡纸、箱板纸、瓦楞原纸和涂布白牛卡纸售价分别同比下滑约19%、22%、20%和12%；除白牛卡纸收入有4%增长之外，其余包装产品收入下跌23%-47%不等。随着重庆TM16，17生产线去年5月份的投产，纸巾销量同比提升约13%，收入同比增加约1%，占总收入比例提升至18.2%。
　　需求不振是主要矛盾，供需矛盾有机会加剧：面对逐年减少的外废配额，公司继续往上游拓展，来自缅甸的供应商从9月开始将提供年产量34万吨的纸浆板原材料。今年以来，包装纸价格进行了多次下调，部分纸厂盈利堪忧，头部企业推出低端包装纸以维持销量。包装纸行业的主要矛盾仍在于需求端疲软，8月以来，各纸厂相继发布降价函和停机函；目前已进入到中秋备货旺季，但未见需求明显好转的信号，预计包装纸需求和去年相比已缩水25%。同时，行业新增产能将逐步投放，预计2019年会有1000万吨左右的新增产能，供需矛盾可能进一步恶化。行业下半年大概率将继续下行寻底。
　　目标价至4.71港元，维持买入评级：目前外部形势较为严峻，预计下半年包装纸行业难有大幅度反弹，盈利能力面临挑战。我们预计公司19/20/21年营收分别为260亿、276亿及295亿港元，净利润为29.6亿、29.1亿及31.6亿港元。调整理文造纸未来12个月目标价至4.71港元，相当于2019年的7倍PE，0.9倍PB，维持买入评级。