第一上海-金蝶国际-0268.HK-云业务完成半年目标，产品转型继续按规划进行-190816

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　　云业务同比增长55%，收入结构继续改变：2019年上半年，公司录得总收入14.85亿元人民币，同比增长16.1%。增长动力主要来自于云业务，2019年上半年云业务录得收入5.5亿元人民币，同比增长54.9%，占整体收入比重进一步扩大至37%。传统ERP业务录得收入9.34亿元人民币，同期基本持平。净利润方面，公司录得归母净利润1.09亿，同比下滑35.4%。主要原因在于收入结构的变动，以及云业务的不断投入。
　　云业务完成50%的预期目标：细分来看，云业务完成目标取得亮点的主要原因有两个：（1）金蝶云两款产品星空和苍穹合共录得57%的同比增长，为云业务的整体收入带来支撑（2）管易云同比录得25%的增长，较去年的17%下滑出现逆转，补足了整体云业务在增长上的短板。在经营利润率方面，云业务的分部经营利润率由去年上半年的19.05%和下半年16.51%亏损扩大至22.63%的亏损。主要原因在于研发和销售费用的持续投入，两者占收入的比重有所提升。尤其是在研发费用方面，2019年上半年公司整体研发费用达到2.5亿元人民币，环比和同比均有所提升，主要是由于在云产品上的加大投入以及研发人员的待遇提升。
　　苍穹客户引入进展顺利，合同负债大幅增长体现未来潜力：金蝶云苍穹上半年新签客户28家，总数达到43家。这些标杆客户在该平台开发提供了超过50个应用数量。细分来看，在苍穹的客户中，62%来自于原ERP的产品EAS的客户上云，12%来自于原K/3产品的客户上云，而26%来自于外部竞争对手，证明苍穹在产品市场上是具备相当的竞争力。这些标杆客户在苍穹平台上开发的功能应用包括财务、市场营销、地产、采购以及平台辅助应用等。另一方面，根据公司披露的资料，来自云订阅的合同负债（类比于原会计准则下的递延收入）同比增长达到71.6%。这些还未确认为收入的合同负债显示公司在下个财报的收入潜力打下伏笔。
　　调整目标价至9.39港元，维持买入评级：综合分析，我们认为，公司在云业务转型的道路上，随着ERP产品销售的收缩，企业上云的动力加大，将不可避免将遇到净利润上的压力，因此我们较上一报告继续下调ERP业务的估值中枢为25倍PE。我们认为（1）从过往综合PE变动来看，这个可以预见的情况已经基本上为市场所消化（2）相关对标公司的估值中对云业务分部较少使用PE法，因此综合PE指标具备的意义较小。我们预计在2020年金蝶云星空将实现盈利，2021年左右整个云业务将接近盈亏平衡水平。另一方面，考虑到云业务的顺利进展，我们继续强调“产品决定未来”的观点，并且对金蝶云的SaaS和PaaS产品保持信心，因此维持云业务15倍PS不变。根据2019年的预测收入和盈利，得出目标价为9.39港元，较上一收盘价有22.31%的上涨空间，维持买入评级。