第一上海-东岳集团-0189.HK-中期业绩承压，有机硅6月触底回暖，三代制冷剂布局完善-190816

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　　中期业绩承压，盈利能力下滑：公司2019年上半年收入同比下降18%至60.47亿元。综合毛利率为28.3%，较去年同期减少5.3个百分点。拥有人应占溢利8.37亿元，同比减少30.6%，每股基本盈利0.4元，不派息。
　　有机硅需求疲弱，价格6月触底回暖：19年上半年公司有机硅业务收入同比下滑23.1%至13.72亿元，收入占比为22.7%（同期：24.2%），经营利润率下滑15个百分点至18.4%。有机硅需求去年开始受外部环境影响，进入四季度后下游需求下滑导致有机硅价格大幅走弱至18500元/吨，今年以来下游需求依旧未见起色，6月份价格一度触及成本线，之后受厂家检修影响供给紧缩，价格开始触底回暖，目前价格自6月低位反弹约30%。目前市场供应偏紧，库存较低，四季度传统旺季来临；同时今年新增产能有限，新增产能预计将在2020年-2021年后逐步释放，我们预计下半年有机硅行业会优于上半年。
　　氟产业链表现相对稳定，公司三代制冷剂布局完善：19年上半年公司含氟高分子和制冷剂营收分别同比减少8.45%和6.62%至18.59亿和15.28亿元，经营利润率分别同比下降13个百分点和3个百分点至16.2%和21.8%，收入占比分别为30.7%（同期：27.5%）和25.3%（同期：22.2%）。制冷剂内需较稳，含氟高分子受贸易环境影响较大。今年以来，受环保安全整治影响，萤石价格自3月底部累计上涨23%至目前3200元/吨，托底制冷剂价格。根据生态环保部数据，今年R22配额较18年缩减约3%。同时根据蒙特利尔协定，2020年R22配额有望进一步削减，R22供应将更为紧张。公司已提前做好三代制冷剂布局，4万吨R32新产能已于去年建成，目前拥有7万吨R32和3万吨R125产能（规划再建4万吨）。预计2020年之后R32和R410a（R32和R125混合）的替代效应会逐步凸显，制冷剂业务继续保持平稳。
　　目标价5.17港元，维持买入评级:四季度有机硅即将迎来旺季，制冷剂和含氟高分子维持稳定。长期来看，公司高附加值产品占比将持续提升，业务将向有机硅和高端高分子转型。我们预测公司2019年归母净利润为16亿元，给予目标价5.17港元，相当于19财年6倍PE，较目前价格有29.14%的上涨空间，维持买入评级。