第一上海-福寿园-1448.HK-中期归母净利增13％至2.97 亿元，下半年新业务将逐步发力-190816

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　　归母净利润增长13.3%至2.97亿元：截至1H2019年，公司营业收入增长15.5%至9.1亿元，其中主要收入来源墓园服务增长12%至7.7亿元，经营性墓穴销售收入实现量价齐升，以量为主的增长态势，上半年经营性墓穴数量增长11.3%至6914座，单价增长1%至10.15万/座（剔除新增项目低价摊薄因素，可比墓园销售单价同比增长5.5%）。此外，公司战略性加大殡仪服务业务拓展，公司实现殡仪服务收入1.28亿元（同比增长40%），占总收入比重逐步提高至14.1%。其中服务丧家数量大幅提升44%至2.2万家，户均消费略有下降2.8%至5895元。由于业务结构调整、有效的成本控制，经营费用率（经营开支占收入）略微下滑4个百分点至49%，经营利润率有所上升至51%。除了有效税率有所上升小部分抵消业绩增长外，公司录得归母净利润2.97亿元，同比增长13.3%，扣除非经常性因素后同比增长19%，公司派发中期股息4.21港仙，派息率为27.9%。
　　业务布局逐步扩大，区域发展均衡化：截至1H2019年，公司外延发展势头良好，上半年完成2个项目股权收购以及多项新建项目也均取得实质性进展，公司业务横向布局逐渐扩大，目前已从上海一地扩张至全国15个省级区域30个城市。同时，公司也不断降低对上海等成熟区域的依赖，收入贡献占比持续下降（1H2018:50,7%VS1H201949.2%），而安微，山东、江西等地区均录得超过15%增长，均衡各地区发展，预计此趋势可延续，使得公司业务布局上更加均衡化，增加对市场波动的抗风险能力。
　　财务状况稳健，资本弹药充足：尽管公司外延并购战略持续取得进展，但相比1H2018年，上半年公司资本开支约2亿（1H2018年：3.74亿元），公司现金奶牛特性显著，公司拥有强劲现金产出能力。截至1H2019年，公司录得经营活动净现金流达3.55亿元，同比增长17%。此外，公司拥有充足的净现金存量19.9亿元，资本负债率下滑0.1个百分点至3.9%，财务状况稳健，在手现金充足，为后续公司收并购战略储备足够的资本弹药。
　　维持买入评级，目标价8.79港币：由于业务结构性调整及同期高基数的情况下，上半年业绩增长有所放缓，但考虑到公司目前新业务已逐步进入正轨，下半年将逐步发力；同时，除上海等成熟区域稳定贡献业绩外，新区域也开始逐步释放利润，我们认为下半年业绩增速将有所回升，全年业绩将保持稳健增长。预计2019-2021年录得归母净利润5.84亿元，6.99亿元，8.19亿元，同比增长19.6%，19.7%，17.2%。鉴于公司历年业绩稳健增长同时保持稳定的派息政策，同时叠加公司行业龙头品牌溢价以及潜在的强大并购能力，我们给予2020年25倍市盈率。对于目标价8.79港元，买入评级。