兴业证券-似曾相识的“资产荒”？-190823

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　　投资要点
　　本轮社融在年初见底后，社融底向经济底的传导并不像市场此前预期的通畅，经济内外部需求仍然疲弱，与2015/16年情况有些类似。与此同时，金融市场对“资产荒”重现的讨论也再度开始增多。不过，对比两轮“资产荒”的宏微观成因可以发现，当前的情况与2015/16年其实是“形似神不似”：
　　资金供给端：政策主动宽松意愿明显弱于15/16年，而本轮被动宽松的迹象则更加明显。与2015/2016年的情况相比，在资金供给端，本轮“资产荒”下，货币政策主动宽松意愿和金融机构主动货币派生效应都相对偏弱：1）15/16年由于稳增长压力较大，货币政策全面转松，而本轮基本面下行风险仍较为可控，政策推动转型的诉求更高。货币宽松相对克制，且更多地体现出精准滴灌的特征。2）15/16年时期，金融同业业务、影子银行快速扩张，大量资金淤积在金融领域，广义货币增速较高。而金融去杠杆以来，影子银行扩张受限，广义货币派生速度放缓。与此同时，本轮流动性宽松相当程度上来自于被动宽松的效应：即金融机构的风险偏好下降和资产端不断向短久期、高流动性金融资产偏移，从而导致金融市场出现被动式的宽松效应。
　　融资需求端：与2015/16年实体需求全面偏弱不同，当前经济需求结构分化特征更加明显。1）实体贷款需求指数指向本轮实体需求相对好于上一轮。2）与上一轮实体需求全面走弱（制造业产能过剩、地产库存高企）相比，本轮制造业融资需求下行，但新兴制造部门、地产融资需求并不弱，当前地产融资的下行只是政策调控的结果。
　　微观传导层面：2015/16年主要是实体部门响应偏弱，而本轮还叠加了金融机构响应较弱。1）上一轮宽货币向宽信用传导偏慢的主要问题在于实体。当时实体的资产负债表负担较重（制造业产能过剩+地产库存高企），实体对需求端刺激政策的敏感度下降，投资回报率下行，投资意愿不高。对于金融机构来说，一方面，钱多+实体回报率低+负债成本刚性，金融机构需要通过加杠杆、提升风险偏好来放大收益。另一方面，当时杠杆化产品发展速度较快，ABS、保本基金、分级产品等产品的发展，弱化了市场资金对于风险偏好的感受，进一步助推了金融杠杆的上升。2）本轮除了实体响应偏弱以外，金融机构受信贷偏好与政策导向错位、影子银行收缩等因素影响，对宽信用政策的响应也较弱。本轮结构性宽信用政策希望资金流向小微和民营企业的意图与金融机构倾向于房地产等传统领域的信贷偏好并不一致，再加上金融监管趋严的背景下影子银行明显收缩，市场风险偏好提升速度偏慢，交易集中于中低风险资产（主要是利率债和高等级信用债），“结构性”资产荒特征较为明显。
　　趋势上看，“资产荒”逻辑的自然延伸是机构风险偏好的抬升（主动VS被动），但“资产荒”成因的差异意味着本轮“资产荒”结构分化的特征会持续较为明显。1）上一轮资产荒伴随着央行主动防风险、收缩流动性，实体融资需求修复而结束。2）当前来看，货币政策趋势和宽信用的传导速度偏慢支撑资产荒行情的继续演绎和风险偏好的逐步回升。短期来看，货币不紧+实体融资需求较弱的格局大概率将延续，这将支撑“资产荒”的行情，而随着资产荒的进一步深入，中低风险资产的估值洼地被填平，为获取相对高的收益，市场风险偏好也将逐步抬升。3）但是，宏微观特征的差异可能导致本轮“结构性”资产荒演绎的速度可能较慢，时间上可能偏长。本轮宏微观特征与上一轮有明显的区别，货币宽松更多地呈现出被动式宽松迹象，实体需求虽然偏弱但结构分化，金融机构对宽信用政策的响应也较弱，本轮“结构性”资产荒演绎的速度可能较慢，时间上可能偏长。
　　风险提示：基本面变化超预期；逆周期调节力度加码