第一上海-民生教育-1569.HK-外延并购助推规模增长，转化为盈利需些许时日-190821

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　　外延并购助推规模增长，转化为盈利需些许时日
　　并购学校仍处于整合期，收入未能带动盈利增长：截至2019年6月30日止6个月，公司实现收益5.26亿元人民币(下同)，同比增长66.4%；毛利3.06亿元，同比增长62.6%；毛利率58.2%,与去年上半年持平；经调整净溢利2.33亿元，同比增长2.5%；经调整净利率44.2%，同比则下降27.6个百分点。基本每股收益0.0516元；不派中期股息。
　　在校生增长主要靠并购，仍有四所高校尚未并表:集团学生人数增长主要得益于外延并购项目的持续落实，截至2019年6月30日，集团在校学生总人数达74,450名，较2018年6月30日大幅增长71.8%。若不考虑外延并购，刨去新并表的五所学校招生人数，则今年原有学校在校生人数为48901人，同比增加12.8%。由此看来其内生人数增长相对平和稳健。
　　公允价值变动收益、行政开支、融资成本因素拖累利润：2019年上半年，行政开支8313万，比去年同期5495万元增加51.3%。融资成本3682万，其中认沽权摊销的财务费用约人民币1874.0万元，约1808.1万元是融资租赁及银行贷款产生的利息支出，融资成本较去年同期236万元有大幅度增长。公允价值变动收益从截至2018年6月30日约人民币6025.4万元下跌至2019年同期约人民币90.5万元，主要是由于澳洲成峰高教集团有限公司的股价变动导致的公允价值变动。若扣除公允价值变动收益，经调整净溢利实际增长约为38.9%。
　　目标价2.00港元，维持买入评级：预计2019-2020学年的招生计划有较大的增长，其中本科增长超7%，专科增长25%。集团的运营情况依旧稳健，收购学校整合后将带来可观利润，未来可期。我们预测FY19财年、FY20财年规模净利润为3.98亿元、4.60亿元人民币，当前市值对应12x/10x，目标价2.00港元，与最近收市价有38.9%的涨幅。