第一上海-中国软件国际-0354.HK-基石业务增长稳定，大客户业务调整带来毛利率短期承压-190821

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　　2019年上半年收入实现增长，利润同比持平：2019年上半年公司收入录得55.4亿元人民币，同比增长15%，主要得益于占上半年总收入85.7%的TPG业务17.8%的增长。净利润录得3.59亿元人民币，同比基本持平。利润较收入增速低的主要原因在于毛利率水平较去年同期有所下降，以及包含研发在内的行政费用占收入比重有所提升。毛利率下降的主要原因在于受大客户华为自身的业务调整，公司在服务方面出现人员的流动，导致毛利水平受到暂时挤压。
　　大客户业务进展顺利，作为公司业务基石稳定：公司的主要业务板块，传统业务TPG录得收入47.3亿元人民币，同比增长18%，主要得益于以华为、阿里、腾讯、平安等大企业为核心的头部客户部分均录得增长。根据我们的测算，来自华为的收入占总收入比重超过一半，仍然录得了20%以上的增长。来自阿里、腾讯、平安的业务录得相对更高的增长。公司成为华为云鲲鹏凌云伙伴、消费者业务集团的IT核心供应商名单。我们认为，华为作为当下企业数字化升级、国产替代进程加速的大环境下的头部系统解决方案服务商，能够享受非常庞大的市场红利，公司作为核心供应商相应地也能够获益。
　　新业务仍在摸索积累，有待后续在财务贡献上带来新增量：5月20日公司的股东大会上宣布了整合现有资源、加大新业务投入，迈向云智能业务的战略转型计划。主要依靠公司一直以来和华为等客户共同服务企业上云和数字化升级沉淀下来的云产品和经验，以及解放号的平台经验。解放号作为公司先行的尝试，将继续摸索新的人力驻场式的创新模式，既可以有效发挥自身的应用开发管理能力，也可以有效平台上的提高抽成比例。我们认为，新业务目前尚在积累阶段，有望在5G时代后企业大规模上云的阶段抓住机遇，为公司业绩带来新增量。
　　调整目标价至4.89港元，维持买入评级：我们认为，公司整体业务基础仍十分稳固，来自大客户华为方面的调整导致今年在利润端承受压力，预期明年恢复常态。因此我们调整了今年的盈利预测和估值中枢15倍PE，根据预计EPS调整目标价为4.89港元，较当前上一收盘价仍有35.83%的上涨空间，维持买入评级。