第一上海-金山软件-3888.HK-游戏出现下滑，云和办公软件业务继续健康增长-190822

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　　计提猎豹移动（CMCM）减值拨备导致2019Q2净利润大幅下滑：2019Q2公司共录得收入18.74亿元人民币，同比增长39%。归母净利润录得亏损14.15亿元人民币，环比和同比均出现较大波动的主要原因在于（1）云业务收入不断扩大，带来收入和利润的结构改变。（2）其他收益/亏损录得13.3亿的亏损，主要来自猎豹投资公允价值减值拨备计提。
　　游戏不及预期，剑3有待改良版本重新推出：2019Q2公司游戏业务录的收入5.7亿元人民币，环比下降5%，同比下降2%。主要原因在于已上线游戏因生命周期导致流水的自然回落。根据ASO公布的数据显示，重磅手游《剑3》于6月12日推出后就没有再进一步更新，主要原因在于该游戏上线后不达预期，需要进行深度调整，该游戏预计将在4季度推出重大版本更新。
　　金山云继续维持高速增长：2019Q2云服务录得收入9.18亿元人民币，同比增长96%，环比增长9%，持续保持高速增长。根据IDC公布的数据，2019Q1金山云的IaaS公有云市场份额在国内供应商中排名第四，市占率为5.2%，较该机构公布的2018年下半年国内IaaS公有云厂商市场份额中的4.8%有所提升。金山云能够维持高速的增长得益于在视频领域的领先地位的不断巩固，以及政企和金融行业的不断拓展。2019年3月，金山云和建设银行宣布在大数据凭条等领域开展合作。我们认为，同大型银行开展的合作有助于金山云在金融领域树立标杆方案，为同领域的其他企业的合作打下坚实的铺垫。
　　WPS继续维持稳定增长，科创板上市申请进展顺利：办公软件业务在2019Q2录得收入3.86亿元人民币，同比增长31%，环比增长34%，继Q1淡季后恢复环比增速。维持稳定增速的主要动力来自于用户数的持续增长，截至2019年6月，PC端的MAU达到1.29亿，移动端MAU达到2亿，海外的移动端MAU达到8000万。我们对办公软件业务的稀缺独特性、以及整体市场国产自主化的有利环境观点保持不变。另一方面，根据上交所网站信息，办公软件业务在科创板的申请上已完成第二轮问询，进展顺利。
　　下调目标价至17港元，维持买入评级：综合分析，游戏方面有待《剑3》新版本的推出，以及我们调整了公司业务的收入和盈利预测，并且考虑到市场环境的影响，下调了游戏的估值中枢为12倍PE，维持分部估值方法和WPS的估值中枢不变，同时维持0.8的调整系数，得出目标价为16.98港元，较上一收盘价相比尚有17.24%上升空间，维持买入评级。