第一上海-康哲药业-0867.HK-中期业绩超预期，全球化创新布局奠定华丽转型基础-190822

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　　业绩略超预期，派息率维持40%：公司19年上半年同比增长11.7%至29.64亿元，毛利增长17.7%至22.17亿元，净利润增长22.2%至11.68亿元。还原两票制收入和毛利增速分别为14.4%和16.0%；毛利率略微提升0.8pp至58.7%，主要为进口品种取消关税所致。期内，得益于精细化管理及规模效应，销售费用率仅同比上升0.1pp至20.2%，管理费用率同比下降0.1pp至3.2%；净利率同比提升2.2pp至34.3%。派发中期股息每股0.19元，同比增长22.6%，派息率维持40%。
　　消化线产品销售表现亮眼，皮肤线有望受益新版医保快速放量：期内，各治疗领域产品线维持稳健增长，心脑血管线、消化线、眼科线及皮肤线分别同比增长14.7%、19.6%、9.5%及15.5%。皮肤线品种喜辽妥于近期被纳入2019年国家医保目录，有望快速放量。在集采大环境下，公司或将受到招采影响的品种销售占总收入比重约40%，但鉴于全国带量采购竞争趋于温和且第二批带量采购出台时间延期，我们认为当中部分品种短期内仍不受影响。此外，考虑到公司强大的学术推广能力及产品自有的品牌优势，我们预计政策对公司短期业绩影响有限。
　　短线聚焦高壁垒仿制药，长线储备创新药管线，未来可期：公司多年来持续通过投资海外优质企业或优质创新药、高壁垒仿制药扩充现有产品群，为长期增长奠定基础。期内，公司已获得印度Sun Pharma旗下两个创新专利品种、八个仿制药产品于中国（含港澳台）的开发和商业化权利，0.09%环保菌素A滴眼液为用于治疗干眼症的全球首个0.09%环保菌素纳米技术滴眼液；TILDRAKIZUMAB为一种特异性靶向IL23的新型单克隆抗体药物，以上品种均已于美国上市，有望于2023年后在中国上市；此外，公司通过投资英国肿瘤免疫治疗公司MidatechPharma，获得旗下MTD201(用于治疗肢端肥大症和神经内分泌肿瘤)和MTX110（用于治疗弥漫性内生性脑桥胶质瘤）在中国及部分东南亚国家研发和商业化权利。随着一系列新品种顺利推进临床或成功在国内上市，公司产品组合竞争力将进一步提升，且将有效对冲因集采政策导致的现有产品的销售下滑。
　　调整目标价至11.0港元，买入评级：因暂不考虑新产品的贡献，我们调整了盈利预测，调整目标价至11.0港元，对应19年的11倍市盈率，维持买入评级。