光大证券-货币政策观察：LPR引发的两个争论-190825

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　　◆ LPR和FTP，谁更关键？
　　部分投资者认为，利率市场化改革的关键是完善商业银行的FTP定价机制。
　　我们认为，这个观点颠倒了事物的因果关系。改革的关键是完善LPR形成机制，而LPR形成机制的完善有助于提高商业银行FTP定价的质量。
　　FTP利率通常使用成本加成法确定，即以商业银行的成本（主要为资金成本）为基础，加点形成行内的FTP利率。在当前的实践中，商业银行对于存款的定价仍以存款基准利率为参考，市场化程度较低，由此而来的贷款利率也不是市场化的。那么，是否可以取消存款基准利率，让商业银行该部分负债的定价完全市场化？我们认为，这将加剧当前“存款荒”的问题，甚至一些渴求吸收存款的中小银行可能还会形成恶性竞争，大幅抬高存款利率。其结果是负债端的成本转嫁至资产端，提高了实体经济的资金成本。
　　相反，从LPR形成机制入手，才有利于疏通货币政策的传导，提高市场配置资源的效率，促进降低企业融资成本。
　　◆ MLF和报价利差，谁更该降？
　　虽然目前1YLPR低于同期限的贷款基准利率，但是仍高于贷款基准利率的九折，同时也明显高于1Y超AAA级短融收益率，这显示出未来LPR仍有较大的下行空间。那么，LPR会以什么形式降低？是人民银行近期降低MLF利率？还是在下次报价时，报价行报出更低的利差？
　　我们认为，近期下调MLF利率的概率较低，9月LPR下降的动力来源于利差的压缩。去年初以来，金融市场利率已经出现了明显的下降，但贷款利率没有很好的反映市场利率的变化，问题出现在从金融市场向贷款市场利率传导的过程中。如果此时仅仅为了降低贷款利率而下调MLF利率，那么似乎又回到了老路，并不是解决问题的根本之道，偏离了运用市场化改革办法推动降低贷款实际利率的初衷。
　　是否应该下调MLF利率，主要应从以下三方面进行考虑：汇率、通胀、经济增长。截至8月23日，美元兑人民币中间价已经贬值至7.0572，离岸人民币汇率更是达到7.1354的水平。此时，不调整MLF利率更有利于人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定。2019年7月，CPI已经上升至2.8%；且进入8月以来，食品价格上涨压力愈发加大。商务部的食用农产品价格指数在7月末时为120.41，至8月中旬时已经快速上升至126.01。
　　如果此时下调MLF利率，则较有可能进一步推高价格水平。今年7月，统计局PMI和财新PMI分别为49.7和49.9，分别比6月提高了0.3和0.5个百分点，显示出当前下调MLF的迫切性并不高。
　　◆风险提示
　　完善LPR报价机制并不等同于降低贷款基准利率，其所带来的宽松力度有可能低于市场的预期。当前的货币政策具有结构化、直接化的特征，这使得债券市场受益于货币政策宽松的程度降低。