兴业证券-外资买债的逻辑系列一：外资买债由中美利差和汇率驱动吗？-190828

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　　投资要点
　　债市开放与外资流入：2010年8月央行允许三类机构参与CIBM标志债市开放拉开序幕。2017年以来外资流入节奏提速，2019年7月“金融开放十一条”强调进一步便利境外机构投资者投资银行间债券市场。目前，外资持债总规模突破2万亿大关。
　　如何看中美利差和汇率与外资流入的联动？
　　中美利差和汇率与外资流入存在一定正相关性，但中美利差和汇率只是基本面的表象，中国和美国（发达市场）基本面强弱对比才是驱动外资流向的深层原因。
　　尽管微观视角与宏观视角得到的结论并不矛盾，但从宏观视角切入可能更接近事实真相：1、当贬值预期缩小时，外资买债的动力在上升，外资更加希望看到人民币先贬再买，资产价格地板价。2、一国的经济基本面越强劲，意味着该国资产的投资回报率越高，同时国别风险也越小，也就越有利于国际资本流入。
　　制度因素和政治因素也可能对外资流入的趋势和节奏产生扰动。
　　2016年和2018年外资流入与基本面的背离可以用制度因素（结构性因素）和政治因素（偶发性因素）来解释。
　　外资增配人民币债券是全球跨境资本流动的一环，构建全球视野和全球框架才能看清外资买债全貌。2018年在泰国与美国长端利率倒挂、泰铢贬值、泰国国债走熊的背景下，外资仍然加速流入泰国债市，这说明仅仅局部分析泰国基本面很难揭示外资流入的逻辑。
　　在“Push-Pull”框架下理解外资买债的逻辑。“Push-Pull”是国际学术界研究跨境资本流动的一个主流框架，“Push”指全球性因素，“Pull”指新兴市场国别因素。“Push”因素在跨境资本流动中占据主导地位，因此我们看到资本从发达市场流向新兴市场通常呈现潮汐式的同涨同落。在“Push”因素中，发达市场无风险利率以及全球风险偏好是最核心的变量。
　　外资流入展望：中国债市开放的制度红利将与全球流动性“再宽松”形成共振，外资增配人民币债券的斜率有望进一步提升。1）在“Hunt forYield”的驱动下，具备极高性价比的人民币债券将受海外投资者追捧；2）随着美国结束加息周期，美国无风险利率下行和美元走弱将导致跨境资本加速流入新兴市场；3）外资机构类型和地域类型的扩散意味着中国资本项目开放的力度和人民币债券市场的基础设施逐步得到国际投资者的认可，这将进一步释放巨大的外资买债潜能。
　　风险提示：基本面变化超预期；逆周期调节力度加大；地方债扩容