南京银行-债券市场2021年三季度季报：多空因素交织，利率低位震荡-210916

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海外市场：三季度，美欧日疫苗接种均达较高水平，海外新冠疫情先大幅恶化后有所好转，美欧日疫情死亡率抬升带来阶段挑战，全球通胀压力仍处高位。

美国疫情先大幅恶化后稍好转，四季度可能明显受控。

美国经济较强恢复中稍有放缓，终端通胀维持高位，就业向好势头被疫情反弹打断。

美联储维持偏鸽表态，政府临时措施运转使财政存款继续压降。

最新基建刺激计划和财政预算法案预计在9月底表决通过，10月美国新债务上限可能确立。

美元流动性过剩延续，整体震荡稍走升，后续预计有明显上行。

长期美债收益率继续有所下跌，四季度可能明显上行。

欧元区疫情小幅反弹后趋缓，经济维持较好恢复，终端通胀较温和，欧央行维持利率水平，放缓PEPP购债速度。

欧元整体先较多走弱后有所回升，四季度支撑偏弱。

日本疫情较多反弹令经济恢复较慢，日元受美日利差收缩推动而有较多走升，四季度可能有所走贬。

由于出口韧性和中美利差较高，人民币稳中略走升，四季度可能小幅走贬。

宏观基本面：8月份数据整体低于市场预期，延续7月供需两弱的局面。

主要原因一是短期的疫情影响，二是地产下行、汽车缺芯拖累。

固定资产投资复合增速下行，其中地产投资下行幅度最大。

地产销售大幅放缓，主要受限购和贷款政策严格影响，对新开工、资金来源形成拖累，后续地产投资的下行压力仍然较大。

制造业投资复合增速继续上行，但当月增速开始回落，显示之前地产和出口的拉动开始减弱。

基建投资当月增速开始回升，反映了7月底政治局会议过后，财政支出开始加快。

消费增速大幅下滑，主要受餐饮、汽车以及地产相关消费拖累，疫情过后消费将有所反弹。

向后看当月数据很差主要受疫情干扰，9月份预计恢复正常。

但在地产投资下行、出口增速放缓、基建支撑力度有限的背景下，经济下行压力仍然较大。

对债券市场而言，基本面仍然有利。

货币政策及流动性：三季度，地产投资增速逐步下降，消费恢复欠佳，经济边际走弱，央行货币政策转为中性偏宽，7月全面降准支持经济。

由于利率债供给不及去年同期，地方政府和地产融资持续受控，社融增速继续下降，信贷效能有所弱化，企业资金活力连续走弱。

结构性政策支持实体经济仍是政策主要发力点，政策利率保持不变。

8月和9月地方专项债发行节奏有所加快，流动性受到一定扰动，呈现偏松和偏紧交替状态。

短期资金价格保持平稳，长期资金价格中枢稍下降。

金融机构信用扩张进一步放缓，债市杠杆水平有所抬升。

央行对后续经济形势判断偏谨慎，要求保持流动性合理充裕，降低实际贷款利率。

四季度货币政策预计延续中性偏宽，地方专项债后置供给冲击下，流动可能先偏松后偏紧。

利率债策略：7月份以来，降准带动收益率大幅下行，后小幅反弹。

从基本面看，7月、8月经济数据持续下滑，呈现供需走弱的局面。

向后看基本面对债券市场仍然有利，财政政策逐步发力，但短期内拉动作用有限。

货币政策保持相对宽松，但由于财政支出力度加大且短期内PPI仍处于高位，继续大幅宽松的可能性也较小。

整体而言，收益率处于下行趋势中，但经济数据发布后利率下行受阻，显示市场缺乏继续下行的催化因素，反而对利空有所担忧，一是四季度利率债供给量较大，二是理财监管政策不断出台，三是美联储taper临近对国内货币政策的影响，在此背景下收益率或小幅反弹。

建议交易盘适当止盈，暂时保持谨慎。

利率低位配置盘建议选择中短久期介入，品种上3Y政金债较陡。

信用债策略：三季度以来，信用债收益率整体先下行后维持震荡走势。

短端品种收益率下行幅度大于长端，中低等级品种收益率下行幅度大于高等级，市场风险偏好有所下沉。

一级市场融资环境和认购情绪较好，城投平台认购优于产业债，其中，采掘、钢铁等过剩产业债主体认购情绪也较高。

随着15号文补充通知发布，一定程度缓解市场对城投平台流动性危机的担忧，但对严禁新增隐性债务态度依旧坚决，尤其是非标规模较大及高风险地区的弱资质城投平台，仍面临较大的融资压力，城投债区域选择仍需慎重。

从上市公司半年报来看，钢铁、有色、化工、交运、生物医药等行业盈利能力与偿债能力均有所改善，而房地产、通信、电器设备、综合等行业偿债和盈利能力均偏弱，在日常跟踪时需格外关注。

当前各期限中高等级品种信用利差较窄，历史分位数均不足10%，进一步压缩空间有限，可等待市场调整后再进行配置。