兴业证券-兼论其对社融及基建投资影响：地方专项债会在年内扩容吗？-190830

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　　投资要点
　　今年专项债发行节奏提前，截止7月对社融同比读数贡献了0.5个百分点。今年新增专项债预计9月份将基本发行结束，这可能对社融读数形成一定压力。近期，市场传言今年专项债可能扩容。本文就今年专项债扩容的空间与制约因素进行探讨，并就专项债扩容对社融和基建的影响作情景分析。
　　专项债扩容的理论空间尚有1.2万亿。
　　1）我国实行地方债务限额管理，存量专项债务调减+历年累计新增专项债剩余额度留存共同构成了1.2万亿的剩余额度（截至18年底）。①地方政府债务限额由14年底甄别的地方存量债务和后续每年新增债务限额组成。②18年底剩余的1.2万亿专项债务额度主要源于历年新增额度的累计剩余，以及地方存量债务余额减少腾出的额度。③调用往年剩余专项债务额度符合财政法规，且有先例（17深圳债01）可循。
　　2）专项债务剩余额度的地区间不平衡问题较为突出，但当年新增额度可在区域间调剂流转。①不同省份的专项债务由财政部在全国专项债务总限额的基础上进行分配，实际操作中容易造成新增额度和专项债融资需求分布不匹配的局面。②但是，从财政部法规和实践案例来看，当年新增专项债额度可在地区间进行调配。18年12月财政部曾将深圳市暂未使用的170.6亿专项债务限额重新分配给广东、浙江等4个地区。
　　实际操作中，专项债扩容规模可能受到其它因素限制
　　1）地方专项债务剩余额度中部分可能仍需对接存量债务。当前专项债务置换似有重启的迹象，6-8月共发行503亿专项置换债。同时部分省份17年以来待置换的存量政府债务有所增加，若这一趋势持续，则会挤占可用于发行新增专项债的剩余额度。
　　2）地区之间的剩余额度调剂也需要满足一定条件，调剂空间可能有限。①申请重新分配当年新增项目收益专项债额度有时间限制（8月底前）。②若当年剩余新增专项债额度重新调配，项目储备多、财政管理规范程度较高的省份受益的可能性较高，但这些地区专项债融资需求缺口可能并不大。③虽然当年新增专项债额度可在地区间进行调配，但是往年剩余额度是否可调配尚不清晰。
　　3)若下半年专项债扩容，其规模还受年内基建赶工窗口（9-11月）的制约，明年可能是更为适合的专项债扩容时点。4季度发行的专项债往往要等到第二年才能安排相应地财政支出，可能难以对今年的基建形成较大的拉动，但4季度却需要支付专项债利息，这既降低了财政效率，也增加了财政成本。若需要扩容专项债来支撑社融和基建，可能明年是更为合适的时点。
　　专项债扩容对社融和基建影响的情境分析。
　　1）若下半年专项债扩容，假设扩容规模的发行平均分配给9-12月，针对动用往年剩余额度的不同情境，我们的测算结果显示：假设今年动用25%、50%和100%的往年剩余额度，则预计拉动社融同比增速较此前市场预期分别增加0.2%、0.3%、0.6%。
　　2）进一步假设追加发行的专项债全部用于基建投资，建设期为2年（期间支出安排平均分布），今年则反映在9-12月的基建投资中，测算结果显示：假设今年动用25%、50%和100%的往年剩余额度，预计分别拉动今年基建同比增速0.34%、0.68%、1.36%。
　　风险提示：基本面变化超预期；逆周期调节力度加码