兴业证券-8月中采PMI点评：供需关系承压，库存去化放缓-190831

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　　投资要点
　　19年8月中采制造业PMI从前值的49.7下行至49.5，非制造业PMI从前值53.7上行至53.8，综合PMI从53.1下行至53。我们对此点评如下：
　　8月制造业PMI下行0.2个百分点，大部分主要分项对PMI读数下行形成拖累。其中生产对PMI读数的拉动下降0.05个百分点，原材料库存、从业人员和新订单的拖累则分别扩大0.05、0.04和0.03个百分点。
　　需求连续4个月处于收缩区间，其中外需有所好转，内需中基建有所回调。新订单分项较上月下行0.1个百分点至49.7，连续4个月处于收缩区间。1）外需有所改善，或受“抢出口”和人民币贬值的影响。新出口订单从7月的46.9上行至47.2，此前美国宣布对部分中国商品加征关税延至12月中旬，或带动新一轮“抢出口”。此外，8月人民币贬值约3%也有利于降低出口商品成本，增强出口竞争力。2）内需领域，建筑业新订单较7月进一步下行，反映基建需求继续回调。七八两月建筑业新订单共下行2.1个百分点，很大程度上可能是对6月上行3.9个百分点（受专项债可作为重大项目资本金的政策利好推动）的部分回调，再加上今年新增专项债大概率在9月份发行结束，今年专项债扩容可能性不高（详见《地方专项债会在年内扩容吗？——兼论其对社融及基建投资影响_20190830》），今年基建需求或保持较为温和的态势。往后看，7月政治局会议强调实施旧改等补短板工程和新型基础设施建设。中期基建投资大概率仍将稳步回升，但大的方向仍受地方隐性债务管控和非标到期的约束。
　　生产边际下行，但整体仍处于扩张区间，或受施工加速+外需改善的影响。生产分项从7月的52.1降至51.9，这与8月高频耗煤数据好于7月并不一致，也不符合季节性规律，或是对于7月超季节性上升的部分回调。整体来看生产仍处于扩张区间，一方面，外需改善对生产有提振作用；另一方面，8月水泥价格出现止跌并逐渐赶超去年同期价格，以及螺纹钢库存有所下降，指向地产和基建施工可能有所加速。但是，由于中美贸易摩擦的不确定性较高，以及需求仍然偏弱，企业对未来的预期下行0.3个百分点至53.3。
　　生产相对偏强+需求相对偏弱的背景下，库存去化速度放缓，PPI可能继续承压。1）库存方面，原材料库存下降0.5个百分点至47.5，产成品库存上升0.8个百分点至47.8，分别对应当前生产偏强和需求偏弱的格局，主动去库存的速度有所放缓。2）价格方面，主要原材料购进价格下行2.1个百分点至48.6，或受国际油价下行的影响。而供需关系边际恶化致使出厂价格下行0.2个百分点至46.7，预计8月PPI环比和同比增速仍将继续承压。
　　基本面下行压力仍在，债牛趋势未改，但向下仍需催化，操作更需要耐心。建议把握趋势、利用波动。8月PMI数据指向基本面仍然偏弱，且供需关系有所恶化。从大的周期来看，当前已接近2010年以来的最低点，叠加7月政治局会议基调体现出政策推动经济转型的定力仍然较强，基本面承压的局面似乎短期内难以明显缓解，这将继续构筑债牛的基础，利好债券市场方向。但与此同时，政策的“定力”意味着货币宽松的节奏也可能不会很快，负债端成本下行偏慢仍将构成债券收益率下行节奏的制约，市场操作层面需要更多耐心，建议把握中期趋势，利用市场波动。
　　风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期