华泰证券-新供给价值重估理论（六）：降成本的实质推进从减税降费到降息-190901

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　　核心观点
　　新供给价值重估理论是指在供给侧改革的大背景下，通过疏通企业融资渠道、降低企业成本、提高全要素生产率发展科技周期，通过改革开放克服中美贸易摩擦的外部压力，有效的使得劳动力、资本、科技、组织形式等生产要素变革，提高经济潜在增速或减缓其下行，全球资本有望给中国的人民币核心风险资产进行重估的理论。我们认为2019年供给侧改革重心从三去到一降，降成本从减税降费开始，包括降低增值税、社保费和电费、物流成本等，货币政策维度，降低企业融资成本必然涉及到降息，预计未来政策利率成为决定所有利率的锚并会有所降低，引导融资利率下行。
　　2019年供给侧结构性改革以降成本为中心
　　2019年供给侧结构性改革重心从三去到一降。我们认为，三去一降一补是有先后顺序的，2016年为去产能，2017年为去库存，2018年为去杠杆，进入2019年，降成本成为重心。降成本从减税降费开始，主要措施有降低增值税、降低社保费和降低电费和物流成本等。根据我们的测算，增值税减税规模在6000亿-7000亿左右，电费降费根据发改委统计，预计可达到846亿元。我们认为，这一系列减税降费措施，将有效降低企业运营成本，拉动企业利润增长。
　　降低企业融资成本必然涉及到降息
　　今年降成本从减税降费开始，而货币政策维度，必然涉及到降息。年初至今央行在多个场合提到利率市场化，推进利率市场化降息，逻辑来自供给侧降成本而非需求侧，即通过利率市场化两轨合一轨，将贷款市场报价利率（LPR）与政策利率挂钩，提高利率传导效率，通过降低政策利率引导企业融资成本下行。利率市场化两轨合一轨的实质是取消存贷款基准利率，我们认为渐进式改革将以“先贷款、后存款”的方式推进。8月17日央行发布公告改革LPR形成机制，8月20日首期新机制LPR报价1年期报4.25%，5年期报4.85%，1年期LPR相较之前小幅下降6BP。
　　未来政策利率成为决定所有利率的锚并会有所降低，引导融资利率下行
　　政策利率是指央行引导和调控市场利率的中央银行与金融机构之间的批发资金利率，我国正在积极构建和完善央行政策利率体系，央行以此引导和调控包括市场基准利率和收益率曲线在内的整个市场利率，以实现货币政策目标。尤其是在LPR新报价机制改革后，将LPR利率与MLF利率挂钩，意味着政策利率成为了决定包括LPR在内所有利率的锚。尽管贷款基准利率改革目前只动了增量，但存量也会逐渐替代，央行将通过降低MLF利率引导LPR下行，降低企业融资成本。除了银行贷款外，我们认为降低企业融资成本也需针对债券融资、表外融资等采用多项其他措施辅助推进。
　　降成本的另一个视角：降低企业物流成本
　　从发展经济学角度，东部地区的工业基础设施已经相对完善，产业架构相对完整，投入资本的边际回报率可能低于中部地区。中部地区相较于东部沿海地区有人力成本和土地成本低廉的优势，经济发展潜力较大。然而中部崛起的最大障碍之一是相对高昂的物流成本。中部的单位面积铁路密度与印度持平、高于越南，而且质量更优，但由于中部商品产地与主要港口的地理距离较远，高铁建设相对东部薄弱，个别省份欠发达，因此物流成本较高，影响了商品竞争力。当务之急应是降低中部地区至港口的铁路、公路、江河航运成本，帮助中部兑现经济发展潜力。
　　风险提示：政策落地不及预期；通胀超预期上行拖累货币政策降息空间