光大证券-重点行业可转债研究系列之十一：军工行业转债仍具性价比，关注航电-190901

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　　◆行业基本面及正股估值
　　ROE：军工企业运营具有高资本投入、高负债、高杠杆特性，受经济周期影响大，另一方面在整体行业中进入壁垒高，整体产能稳定。国防军工行业（中信一级）在过去三年（2016-2018）的ROE平均值为4.11%，在29个一级行业（中信）中排名27名，排名较后。
　　细分行业：2016-2018年，ROE平均值最高的是航空航天行业（5.50%），其次是兵器兵装行业，为4.41%，其他军工行业的平均ROE为2.68%。而营业收入同比增速平均值较高的是兵器兵装行业（12.94%），但2018年增速放缓，下降为1.94%。航空航天营收增速保持稳健，平均为7.60%，其他军工行业发展势头较弱，营收同比增速平均为-3.55%，但2018年受到军工信息化和军民融合的推动作用，增速回暖至5.38%。
　　正股估值水平：2019年8月30日，军工行业的动态市盈率为62.90X，低于过去三年市盈率平均值（83.27X），但在整体行业中估值较高。军工作为政府战略为需求的行业，随着军工信息化和军民融合进程加速，资本不断注入，估值仍然具备上升空间，且在宏观经济不如预期的情况下，政府主导的军工行业具有抗周期性，在整体行业中更显稳健。分细分行业来看，航空航天当前PE为54.65X，低于近三年平均值（65.49X）,兵器兵装和其他军工当前值为57.24X和75.90X，远低于两个细分行业近三年平均值207.64X和173.45X，具有成长性。
　　◆可转债发行及历史表现
　　目前国防军工可转债存量券主要有航电、机电和光电转债，均属于中航工业集团旗下企业。2019年以来，共有三只军工行业转债进入发行预案阶段，分别为雷科防务、中国动力和中国应急。雷科防务和中国应急已通过股东大会，预计发行规模为12.16亿元.中国动力通过董事会预案，预计发行规模为15亿元。
　　◆主要存量可转债梳理
　　光电转债（128047.SZ）：连接器行业龙头，接近触发强赎。
　　航电转债（110042.SH）：正股及转债估值均处合理区间，建议关注。
　　机电转债（128045.SZ）：航空主业稳健，正股估值低位但转股溢价率偏高。
　　◆风险提示
　　1）军工改革不及预期；
　　2）信息化进程不及预期；
　　3）中美贸易摩擦。