第一上海-碧桂园服务-6098.HK-有质量的规模增长带动盈利持续提升-190827

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　　中期归母净利润增长73%至8.17亿元：截至1H2019年，公司录得归母净利润约8.17亿元，同比增长73%，业绩大幅增长主要来源于：1）公司上半年营业收入大幅增长74%至35.2亿元，其中物业管理服务收入增65%至25.9亿元，社区增值服务收入增长80%至3.07亿元，非业主增值服务收入增长116%至5.96亿元（车位尾盘销售代理贡献0.81亿元收入，上半年同期为零）；2）毛利润增长75%至13.8亿元，毛利率39%，基本于去年同期持平，其中物业管理服务毛利率35.7%（+1.4%），社区增值服务毛利率62.8%（-4.3%），非业主增值服务毛利率42.3%（-5.3%）；3）费用率（占收入）小幅度下降1.2%至13.8%；4）由于受去年同期有0.583亿元税收返还影响（去年同期有效税率仅7%），有效税率有所上升至17%。
　　在管面积持续增长，有望超过全年目标：截至2019年上半年，公司项目覆盖全国超300个城市，管理项目超3000个，公司总合同管理面积增长51%至5.84亿平（来自碧桂园约4.7亿平，来自第三方约1.14亿平）。拆分来看，收费面积增长58%至2.17亿平，平均物业费单价约2.09元/平/月；已签约未收费面积约3.67亿平，储备面积丰富。考虑到公司对外拓展力度的加大及下半年是储备面积的交付高峰期，未来在管面积可预见性的持续增长，有望超过全年新增7000万平目标。此外，公司三供一业项目接管也处于稳步推进中，上半年实现物管收入0.44亿元，供热业务收入0.2亿元，预计随着不断整合优化，三供一业项目将有望逐步增厚公司业绩。
　　社区增值服务收入占比持续提升：截至2019年上半年，公司社区增值服务收入增长80%至3.07亿元，其中家居生活服务收入增长103%至1.97亿元；房屋经纪服务收入增长37%至0.69亿元，园区空间服务收入增长71%至0.42亿元。公司不断深化社区增值服务的渗透，一方面管理规模的持续扩大，带来不断增长客户基础，此外，公司也在挖掘小区生态圈的需求，在广告传媒和家政业务等方面有显著增长。截至1H2019年，公司已管理超过230万户业主，“凤凰会”注册会员接近303万人，社区增值服务潜力较大。
　　目标价25.1港元，维持买入评级：在科技应用及聚焦性服务策略下，公司规模经济效益逐步体现，我们认为公司高毛利率水平在近年来可保持稳定。考虑到公司由于高新技术企业所享受的15%税率的税收优惠将于2019年底到期，2020年将重启申请，具有一定不确定，秉承谨慎性原则，我们给予2020-2021年有效税率27%左右，我们预计2019-2021年公司将录得归母净利润约14.2亿元，17.5亿元，23.7亿元，复合增速超35%，尽管业绩可能部分受税率影响，但我们仍认为未来2-3年内公司业绩高增长确定性强，采用PEG估值，给予公司PEG约1.2，对应目标价25.1港元，较目前现价大约15%上涨空间，给予买入评级。