第一上海-安踏体育-2020.HK-上半年业绩超市场预期，首次拆分FILA营收，品牌矩阵更加稳固-190828

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　　公司上半年收入增长40.1%，集团整体盈利能力提升显著：，业绩整体超市场预期。公司共录得收入148.1亿元人民币（单位下同），同比增40.1%，毛利率受益于FILA占比提升，上升1.8个百分点至56.1%，创历史新高。经营利润率提升3.2个百分点达到28.7%。净利润增长27.7%，增幅低于收入主要由于上半年期内录得了分占联营公司亏损4.9个亿，若扣除该因素，上半年公司核心净利润增长53.5%，净利润率为20.8%。派息比率下降至30.5%（去年同期为61.0%），每股派发31港仙。
　　 FILA上半年收入增长79.9%，促公司整体毛利率提升至历史新高：FILA收入增速高达79.9%，同店提升显著，估算目前FILA的单店月店效约80万。目前FILA占公司收入的比重提升至44.1%，其毛利率较高，稳定在72%，我们将其全年收入增速预测由30%调整至50%。目前FILA 1788家店铺主要集中在一、二线城市，未来渠道下沉的空间广阔。公司也逐步从分销商手中逐渐收回FILA的少量批发业务，毛利率随之有进一步提升空间。
　　主品牌安踏坚持“极致性价比”的产品定位，收入稳步提升：我们认为上半年18.3%的收入增速表现令人满意。毛利率下降1.6个百分点，主要由于1）去年同期毛利率基数较高，2）上半年公司投放了更多的高性价比产品，坚定“极致性价比”产品定位。安踏品牌通过持续投入研发、设计，提供物超所值的顾客体验，例如上半年推出的【安踏X东奥】产品受到市场欢迎。
　　战略超前，品牌矩阵布局完善：上半年Descente已经提前实现扭亏为盈，其他品牌加总共亏损约8000万元。公司也于上半年重新梳理了品牌事业群：1)以安踏主品牌为核心的专业运动事业群，2）以FILA为核心的时尚运动事业群，3）以始祖鸟为代表的户外运动事业群。运营架构的调整是公司在“多品牌、单聚焦、全渠道”战略的重要布局。
　　提升目标价至76港元，维持买入评级：1）FILA及主品牌安踏上半年的收入增速均超市场预期，提升全年收入增长预测至31%；2）收购产生的分占联营公司的财务影响对损益表全年的影响有限；3）FILA店铺数量仍有较大增长空间，随着其收入占比提升，公司整体毛利率会随之相应提高；4）ANTA主品牌正通过品牌创新逐步提升品牌调性，店效提升仍有增长空间，5）长远来看，收购AMER将为公司带来更大的市场空间，我们仍然看好公司长远发展，提升目标价至76港元，为2020年每股预测盈利的25倍，与现价仍有17.7%的提升空间，维持买入评级。