第一上海-恒安国际-1044.HK-19年上半年股东应占净利润下跌3.6％，预计下半年逐步改善-190828

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　　2019年上半年收入增长6.3%,股东应占净利润下跌3.6%: 2019年上半年，恒安录得收入107.8亿元人民币(同下),同比增长6.3%;增长低于预期,主要受卫生巾业务的影响。毛利率下跌2.3个百分点到37.3%;主要受木浆价格上升及其他收入增长太快（但其毛利率只有12.5%）的影响。分销成本及行政费用比率增加1.6百分点到18.8% (主要受推广费用及员工成本增加的影响)。经营利润和股东应占净利润同比分别减少0.9%和3.6%到26.6亿元和18.8亿元。中期派发股息每股1。0元,派息率为63.4%。
　　纸巾业务增长稳定,预计下半年板块毛利率会有所上升:纸巾业务的收入同比增长7.4%到54.6亿元,增长主要受益于集团重点推广的产品受市场良好反应和电子商务渠道的快速增长的正面影响。纸巾毛利率同比轻微下跌,主要受木浆价格上升及人民币汇率下跌的影响。对于下半年，我们预计纸巾业务的收入将能维持上半年的增长态势；而毛利率将能进一步改善（受益于木浆价格的持续下跌和产品组合的优化）。
　　卫生巾同比下跌4.6%,受传统销售渠道改革的影响：卫生巾业务同比下跌4.6%到30.8亿元;主要受传统销售渠道改革的影响(集团鼓励阿米巴销售团队直接销售产品予终端门店）。毛利率继续有所提升。集团未来会继续1)加强直接销售,2）推出最优质和升级产品,3)扩张产品类别至女性卫生用品。我们相信传统销售渠道的改革是需要时间去进行，并预计下半年卫生巾业务会逐步改善而毛利率也会继续提升。
　　目标价68.11港元,维持买入评级：我们预计恒安未来三年的归属股东利润分别为39.1亿、42.8亿及46.3亿元，对应每股盈利分别为3.24、3.55及3.84元。虽然恒安2019年上半年的业绩低于预期，但我们相信集团下半年及未来的表现将逐步改善。加上目前公司估值吸引（只有13.9倍，比过去5年历史平均的19.2倍低）；我们维持买入评级。目标价为68.11港元,相等于19年预测每股盈利的19.2倍。