第一上海-新高教集团-2001.HK-外延并购助推业绩增长，积极融资改善债务结构-190828

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　　中期业绩符合预期，收购助推业绩增长：19H1公司营收5.01亿元、同增101.4%，毛利率53.6%（+2.6pct），主要是因为河南学校、东北学校、广西学校先后并表；净利润2.26亿元、同增50.4%；归母净利润2.01亿元、同增34%；归母净利率40.1%(-2.1pct)；归母净利率下滑主要是河南、东北学校并表前利润以托管服务费方式计入其他收益，未计入收入端，并表后同时计入收入端和利润端，收入扩大但利润率降低。
　　债务结构获得改善，积极扩展融资渠道:截止至2019年06月30日，公司有息负债总额为14.96亿元，同比新增2.10亿元，其中短期负债占比降至39%(-17.8pct)，系用新长期低息贷款置换原有的短期贷款。杠杆比率53.2%(-32.7pct)，主要是因为上半年增发1.1亿股股票。上半年累计获得银行新增授信合计超过12.3亿元，目前仍有大量授信未提款，近期与民生银行北京分行签署战略合作协议，包含20亿元人民币融资服务，后续融资能力有保障。
　　外延并购先发制人，成本较低潜力巨大：19H1公司旗下6所学校在校生合计9.35万人，18H1集团旗下4所学校在校生合计5.43万人，同增72.3%。若不考虑并购因素影响，公司内生增速超过14%。此外，公司目前尚有甘肃学院未并表，若考虑甘肃学院的8218名学生，则集团旗下7所学校2018/19学年在校生合计10.18万人。受二级市场带动，高校资产在一级市场价格逐步走高，竞争激烈，公司旗下学校并购相对较早，成本较低，以河南学校及广西学校为例，生均成本为3.94万元、3.41万元，低于港股同业公司的平均水平。
　　目标价5.00港元，维持买入评级：华中学校于8月26日完成，将有效推动下半年的业绩增长、甘肃学校的校园建设顺利完成，学生已迁往新校区，目前甘肃学校处于教育部的举办者变更程序当中。当前公司估值仅为预测FY2019的9.7倍，属于港股同业公司中较低的水平。我们保持公司的目标价5.00港元，对应2019/2020年的预测PE分别为16.4x和12.5x，与最近收市价有68.4%的涨幅。