第一上海-万咖壹联-1762.HK-高速增长不变，规模效应带来利润率提升-190902

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　　 2019年上半年继续维持高增速：2019年上半年公司录得收入12亿元人民币，同比增长78.8%，主要得益于主力板块移动广告服务维持同比76.2%的高增速。毛利方面录得1.71亿元，同比增长141.8%。毛利率由去年同期的10.6%提升至14.3%，主要得益于核心技术分发平台DAPG的规模效应以及效率的提升所致。经调整净利润录得9660万元人民币，同比增长223%，主要得益于业务收入高增速下，费用增速相比收入较低，经营杠杆效应所带来。
　　主力业务移动广告服务表现亮眼：移动广告服务录得收入11.4亿元人民币，占收入比为95%，同比增长76.2%。推广的应用程序及移动游戏数量达到5255个，较去年超出一倍。在互联网广告市场相对疲弱的当下，该业务板块依然能够逆势增长，主要得益于（1）公司作为国内安卓手机阵营的硬核联盟应用市场主要分发运营商，市场容量巨大（2）平台DAPG的分发效率较竞品相对出色，能为广告主带来更好的转化率和ROI。
　　新业务网络视频产品分发和游戏联运起步良好：2019年上半年，网络视频产品分发收入录得3529万元人民币，同比增长95.2%。游戏联运方面，目前联运数量达到14款，收入为2131.8万元人民币，同比增长接近400%。两项新业务势头良好，但由于基数较低，其增速还未能实质性为整体收入带来支撑。另一方面，游戏联运业务毛利较高，在收入结构内达到一定占比后有望为整体毛利率带来支撑。
　　快应用进展顺利：快应用和微信小程序是最早布局小程序技术板块的两个平台。作为能够良好利用硬核联盟流量资源的平台，快应用和微信小程序一样，截至2019年上半年，快应用已覆盖10亿台安卓设备，MAU超过2亿台。尽管目前仍未开启变现进程，我们依然坚持5G时代下小程序将发挥重要作用的观点，并且对快应用这一背靠手机厂商、较早布局小程序技术板块的业务乐观。
　　调整目标价至3.12港元，买入评级：综合分析，我们对公司业务前景仍具有十分信心。另一方面，根据公开市场信息，华为发布的鸿蒙OS同样为基于Linux核心的系统。承接上一篇报告的分析，鸿蒙OS在普及之前最大的问题在于开发者生态的构建和培育，因此鸿蒙所面临的两个选择（1）兼容安卓应用和开发者，如此则较为迅速（2）自建生态，但是为了保持市场份额旗下机型仍需要安卓支持。这两个选择并未对硬核联盟构成威胁。因此，对于鸿蒙OS方面影响，我们表示乐观。考虑到当下市场对该行业公司估值出现较大波动的特点，我们下调估值中枢至20倍PE，根据最新的盈利预测和汇率得出标价为3.12港元，较上一收盘价仍有48%的上涨空间，维持买入评级。