第一上海-中国海外发展-0688.HK-规模稳健发展，效益持续领先-190902

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　　归母净利润增长7.4%至249.4亿元：截至2019年上半年，公司录得营业收入约934亿港元（下同），同比上升5.4%，其中主要收入来源物业开发增长5.2%至908亿元；公司毛利增长2.8%至325.8亿元，毛利率约34.9%，同比下滑0.9个百分点；费用率略微改善，按收入占比算，改善0.04个百分点至3.1%；合营联营业绩增长7.85%至22.5亿元；有效税率下降1个百分点至33.7%；公司录得归母净利润约249亿元，同比增长7.4%，净利润率约26.7%，核心净利润209.9亿元，同比增长9.5%。公司派发中期股息45港仙，同比增长12.5%。
　　维持全年3500亿销售目标不变：2019年1-7月，公司实现合同销售额约2273亿元，同比增长31%，已完成全年目标65%，合同销售面积约1068万平，同比增长10.5%。预计公司下半年可售货值接近5000亿左右，且大部分位于一线及二线城市，大概率可顺利完成全年3500亿港元销售目标。
　　适当补充土地储备：为维持销售稳健增长，公司适当补充土地储备并始终深耕一二线城市，截至2019年上半年，公司新增土储约464万平（权益95%），占1H2019年合同销售面积约43%，总地价约752亿元（权益地价574亿元），其中一线及港澳等占44.1%，热门二线城市占20.3%，二线城市占35.5%。上半年土地投资支出占1H2019年合同销售额约33%，完成全年1350亿投资预算的43%，拿地力度相对谨慎。考虑到假若下半年土地投资窗口有所调整，预计将根据市场实际情况调整拿地力度。截至1H2019年，公司土储约9175万方(权益84%)，按现有销售规模算，可供公司稳健发展4-5年。
　　财务依旧稳健，净负债率维持行业低位：截至1H2019，公司净负债率约35%，融资成本约4.28%，均处于行业低位。公司在手现金约1120亿元，加上未用银行授信额度318亿元，可动用资金约1438亿元，资本储备充足，假若下半年土地市场出现较大调整，公司具有较高的加杠杆空间，补充优质的土储。
　　目标价34港元，买入评级：开发业务方面，公司始终保持稳健发展，土地储备充足且布局优质，保证合同销售额稳中有升；商业物业方面，公司业务逐步进入稳定运营阶段，实现租金收入及出租率均稳步提升；我们认为公司始终保持稳健经营策略同时经营效益也持续领先同行，期内公司毛利率约34.9%及费用率仅占3.1%，核心净利润率约22.4%，无论是成本管控能力还是盈利能力领先其他所有全国性品牌房企。估值方面，采用分部估值法，假定2020年公司实现4000亿稳定销售规模，2022年实现物业开发目标盈利约605亿港元，开发业务目标估值约4200亿（给予7倍市盈率），租金部分预计2022年录得32亿，目标估值480亿（给予15倍市盈率），我们再将目标市值及期间分红折现，给予目标价34港元，买入评级