第一上海-中国三江化工-2198.HK-业绩逊于预期，甲醇价格回落至合理区间，下半年盈利有望改善-190904

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　　中期业绩盈警，逊于预期：公司2019年上半年实现收入约人民币41.9亿元，同比减少11.6%，主要由于：1）第五期EO/EG联产装置1至2月检修停产进而致使乙二醇产量减少约34.5%；2）2019年上半年环氧乙烷、乙二醇及聚丙烯的平均售价下降约7.7%至约
　　36.4%；3）聚丙烯二期于去年4月完成提产后，年产能增加30万吨，因此聚丙烯产量增加约77.4%。综合毛利率由11.8%下降至4.9%。母公司拥有人应占溢利3227.5万元，同比减少86.8%，每股盈利3.15分，中期股息每股5.0港仙。
　　需求较弱致使量价齐跌：期内下游各产品需求均较为疲软，ASP和销量均出现不同程度的下滑。除聚丙烯销量取得77.4%的增长外，主要产品环氧乙烷和乙二醇销量分别同比下滑4.1%和34.5%。环氧乙烷、乙二醇和聚丙烯ASP分别同比下降25.8%，36.4%和7.7%，收入分别同比增长-28.8%、-58.3%和63.9%。
　　甲醇价格回落至合理区间，下半年盈利有望改善：公司上半年有约10万吨的高价甲醇库存，致使MTO装置亏损1.2亿，导致上半年利润受到较大影响。由于今年有较多甲醇产能释放，甲醇价格已由去年10月最高位3314元/吨，逐渐下调至最近的2050元/吨，且目前高价甲醇已消耗完毕，甲醇采购成本将同步市场价格，甲醇价格每下降100元，对净利润提升约为1.8个亿，假定下半年甲醇成本下降200元，利润将会有3.6亿的提升，下半年盈利有望得到改善。同时，受惠于聚丙烯二期产能的全面释放，聚丙烯将有20万吨的销售增量，预计额外带来4000万利润。预计未来三年伊朗每年释放甲醇300万吨，甲醇成本下行可期，支撑业绩持续改善。
　　目标价1.92港元，维持买入评级：虽然19年上半年公司业绩承压，但随着甲醇价格回落到合理区间，19年下半年业绩有望大幅改善。未来几年成本下行空间较大，同时伴随产品端收入稳步增长，我们预计公司2019-2021年归母净利润分别可达2.89、3.90及6.99亿元，目标价至1.92港元，相当于19年6倍的PE，较现价1.47港元有30.51%的上升空间，维持买入评级。