第一上海-绿城服务-2869.HK-经营利润率有所回升，园区新业务有所成效-190904

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　　归母净利润增长2.2%至2.34亿元：截至2019年上半年，公司营业收入增长25.1%至36.6亿元(人民币，下同)，其中，物业管理服务收入增长21.7%至24.5亿元，咨询服务收入增长30%至5.21亿元，园区服务收入增长34.8%至6.9亿元。公司毛利增长28.2%至7.06亿元，毛利率约19.3%，同比上升0.5个百分点。得益于经营效率的提升及新业务效益逐步提高，相比去年下半年，毛利率开始有所回暖。其中，物业管理毛利率约11.9%，园区服务毛利率约31.3%，咨询服务毛利率约38.1%。受期权费用、信息系统等继续投入，费用率上升至9.8%，公司经营利润增长12.4%至3.13亿，假若剔除期权费用影响，费用率降至8.8%；公司经营利润增长26.4%至3.13亿，经调整经营利润率约9.6%（2018年8.5%），经营利润率开始有所回升。此外，有效税率小幅度上升，公司录得净利润约2.32亿元，同比增长6.9%，归母净利润增长2.2%至2.34亿元。
　　在管规模持续增长：截至2019年上半年，公司在管面积相比去年年底增长1380万平至1.842亿平，储备面积相比去年年底增长1490万平至2.07亿平，储备面积持续高于在管面积，足够支撑未来物管业务稳健发展。公司业务拓展主要以新项目拓展为主，可有效把控新增项目的地点、质量和收费水平。此外，考虑到目前一二线城市优质的存量项目拓展势头良好，叠加一二线城市涨价意识的加强，未来将打开新的增长空间。未来公司将重点放在一二线城市拓展上，实现更有质量的发展。同时，公司也凭借优质的服务，平均物业费单价稳步上升至3.16元/平米/月。预计未来2-3年内，在量价齐升情况下，物业服务板块收入增长保持在25%-30%左右，基础物业毛利率处于稳中略升阶段。
　　园区服务收入增速放缓，毛利率改善：截至1H2019年，园区服务业务录得收入6.9亿元，同比增长34.8%，增速有所放缓，主要在于收入占比40.5%的物业资产管理服务收入受到房地产市场波动及优屋美宿品牌证处于快速发展阶段等影响增速下降至11.5%。园区服务毛利约2.16亿元，同比增长39.7%，毛利率约31.3%，同比上升1.1个百分点，主要在于随着经营效益逐步提高，园区产品及服务，物业资产管理服务，文化教育服务毛利率均有所改善。文化教育方面，早教业务进展顺利，预计2019年下半年再开3家。未来随着满园率的快速提升，将逐步实现盈利。同时，公司也依托输出品牌及运营能力等以轻资产模式积极拓展业务。2019年7月，公司完成对澳大利亚MAG公司的收购并表（收购MAG56%股份），形成教育多元化品牌屋。
　　目标价8.25港元，维持买入评级：公司是物业管理行业中极具品牌优势及注重基础物业服务品质的企业，行业内服务质量最优，除了基础物业持续增长，园区业务也在稳步推进，新业务毛利率有所改善，经营效益逐步提高。公司经营利润率开始有所回升，不断带动业绩增长。我们预计2019-2021年公司实现归母净利润6.11亿元、7.78亿元、10.2亿元，给予目标价8.25港元，对于19-21年预测PE33倍，26倍，20倍，给予买入评级。