第一上海-申洲国际-2313.HK-OEM业绩整体符合预期，海外产能推进顺利-190906

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　　零售业务收缩拉低公司整体毛利率，OEM业绩达预期：2019年上半年，中美贸易不确定性使得国际市场对中国纺织服装产品的需求疲软，1-6月，中国纺织服装出口出口总值同比下降2.4%，而在关税及成本的相对优势下，越南1-6月纺织服装出口金额同比增了10.3%。申洲国际受益于海外完善布局，未受到行业下行的负面影响，上半年收入稳步增长至102.8亿元人民币（单位下同），同比增长12.2%，若撇除零售业务，估算OEM业务的收入增速约为14%（以销量的增长为主）。毛利率录得30.9%，同比下降1.4个百分点，低于市场预期，如果扣除零售业务影响，估算毛利率约与去年同期持平。净利润增长10.9%达到21.8亿元（包括了零售业务亏损的8294万元，去年同期亏损2632万元），若不计零售业务亏损，净利润同比上升13.3%。在行业普遍下行的情况下，我们认为公司上半年业绩较为理想，OEM行业的龙头优势凸显。
　　海外产能推进顺利，现有工厂效率持续提升，加固垂直一体化：预计2019年将会是公司产能供给相对紧缺的一年。下游成衣产能方面，目前越南新建的成衣工厂已经建成并于6月开始招聘员工，目前已经招聘2000名员工，预计完全投产后可以容纳工人8000人；柬埔寨在建的成衣工厂是申洲史上单体最大的工厂，预计建成后可容纳18000人，预计2020年上半年可以开始投产。上游面料产能方面，公司正致力于扩大国内自身的面料产能，旨在尽快实现国内外生产基地的面料、成衣产能各自配套，进一步提升物流及管理效率。现有的产能亦通过技术改造、模块化生产等方式持续提升效率。整体而言，现有产能效率提升+新产能推进顺利，我们预计公司于未来2-3年可以迎来产能释放的高峰期，产能瓶颈缓解。在纺织服装行业从成本导向型向效率导向型转变的趋势下，公司垂直一体化加固，海外产能规模及效率同步提升，龙头优势愈加显著，贸易不确定的环境下表现出较强抗压性。
　　提升目标价至127港元，维持买入评级：1）公司在行业受压、自身产能瓶颈的情况下仍保持稳定的OEM业务增速，垂直一体化+海外布局加深+自动化效率提升+稳定优质的客户资源共同构筑了长期的护城河；2）预计零售业务收缩下半年将继续影响毛利率；3）预计去年下半年的一次性空运费用今年将不会存在，全年销售费用率较去年略下降。我们仍然看好公司长期的发展，提升目标价至127港元，相当于2020年每股预测收益的28倍，较现价仍有15%的提升空间，维持买入评级。