第一上海-康师傅控股-0322.HK-当前仍处投入调整期-190906

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　　19年上半年股东净利润同比增长15.1%：公司19年H1实现营业额305.0亿元，同比下降1.6%。由于部分原物料价格下降及国家减税政策落实抵消了公司产品价格下降带来的负面影响，公司整体毛利率仍有0.7个百分点的轻微提升。最终公司股东应占溢利同比提升15.1%至15.0亿元，但若扣除一次性因素影响（包括出售附属公司所得净额约2.25亿元在内的资产活化收益，以及资产减值0.8亿），公司核心经营利润仅有微幅增长，低于我们预期。
　　方便面相对稳定，但饮料仍具挑战：期内公司方便面/饮料业务分别实现收入115.4/183.6亿元，同增3.7%/-4.1%，均落后于行业表现，主因公司期内为应对渠道碎片化挑战而致力于通路扁平化调整，以及低线市场竞争加剧所致。其中饮料业务增长仍具挑战，除碳酸种类表现良好外（同增12.8%），即饮茶/水/果汁分别录得增长-6.8%/-34.8%/0.5%。从利润层面来看，由于原物料成本减少及减税政策落实所带来的利润率利好被主流产品降价所抵消，期内公司整体经调整利润率基本持平，其中饮料板块仅有微幅增长而方便面板块更是出现显著下降，显示公司当前仍处于投入调整期。
　　下半年表现或将出现好转，但完成收入目标尚有压力：随着三个合理化（组织、供应链及渠道）改革的陆续完成，以及通路扁平化的持续进行，我们预计公司下半年收入表现有望出现好转，其中方便面改善或将快于饮料。另一方面，公司始终坚持品牌建设策略，维持大力度市场投入，期待为长期的品牌高端化打下坚持基础。
　　下调目标价至12.1港元，维持持有评级:公司近年来不断对供应链、组织架构以及渠道体系进行改革整合，这势必影响了公司短期的业绩表现，我们认为公司今年仍处于投入调整期，故下调其19-20财年盈利预测至26.8/29.3亿元（包含资产活化收益）。正如我们之前报告所提，作为行业的绝对龙头，公司近年来在各个品类中正不断失去市场份额，而这可能更多的来自于其产品创新能力的不足，从而导致在行业消费升级的趋势中逐步落后于其他对手。在当前背景下，相比单纯价格的优惠，针对增长更快的高端细分市场以推出创新产品有望成为更加行之有效的长期竞争策略。我们期待在公司各项体系整顿陆续完成之后，推迟至2020年的高端新品聚焦战略为公司带来的改变，但上述改革效果仍需时间验证，最终我们下调公司目标价至12.1港元，维持持有评级。