兴业证券-短端会成为制约长端下行的硬约束吗？-190909

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　　投资要点
　　期限利差变牛平，短端成为市场的焦点。
　　曲线牛平后，已经反映对基本面的悲观预期，下一阶段基本面和短端变化成为关注点。长端能否进一步下行则越来越依赖于短端，从逻辑关系上看是：牛平，基本面预期悲观——货币政策放松力度加大——短端回落，把长端下行空间打开。
　　7月份以来，制约短端下行的几个重要因素
　　1、7月以来资金面保持紧平衡的状态。2、超储率水平不低，但银行的拆出意愿在下降。3、BS事件之后，金融机构信用分层仍在持续。4、汇率预期的“锚”不稳，市场短端利率过低会加剧市场担忧。5、LPR推出后，货币政策通过短端利率传导的重要性进一步降低。其中汇率和LPR机制的制约可能更为重要，是主要矛盾。而资金面的紧平衡、银行拆出意愿和金融机构信用分层可能更多是次要矛盾。
　　降准后缓和资金面紧平衡的状态，目前仍处于货币政策宽松的初期，往松的方向走是确定的，不确定的是宽松的节奏和幅度。但从中期角度看，地产投融资的回落和国内外经济下行确定，贷款利率的上浮比例仍然维持在高位，说明企业的真实风险溢价仍然偏高，未来MLF的利率下调是大概率事件，而MLF利率与逆回购利率也基本是同步调整，从这个角度看，短端对长端下行的约束是软约束而非硬约束。
　　融资需求回落+全球负利率债券资产规模上升，国内收益率下行趋势并未结束
　　曲线变平，长端博弈气氛较浓，但政策定力+地产回落+全球经济下行，未来货币放松存在空间，利率下行趋势并未结束：1、地产融资限制和投资回落，将带动融资需求进一步回落，社融与M2增速差将缩窄。2、全球负利率债券资产规模进一步攀升，外资流入将锁定国内收益率上行的天花板，加上国内基建难以对冲经济下滑压力，利率下行仍有空间。
　　风险提示：基本面变化超预期、逆周期调节力度加大、流动性宽松程度低于预期