兴业证券-从六组对比认识“合格境外投资者”额度放开：秋果与蜜蜂的故事-190911

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　　报告要点
　　事件：2019年9月10日，国家外管局宣布决定取消QFII和RQFII投资额度限制。
　　★策略观点回顾：“秋果”初成，“蜜蜂”正忙
　　今年8月8日“立秋”前一天，上证综指下挫至2733.92点的年内极小值。通过一周的观察，8月15日，我们点评前夜美国10Y-2Y利率倒挂、美股低开低走时，明确提出“债市联动，股市脱钩”。8月末，在总结整个8月行情时，又提出8月中美“股市脱钩行情”可以“一叶知秋”：从短期和长期看，此“秋”对中国都是丰收喜庆，对美国则是凋零寂寥（见：《“外源之窘”系列报告之开篇破题——详谈美国股债困境下的中国机会》20190830）。到了9月5日，国常会后一天上证综指摸高3000点，我们深深感到已经从“知秋”到了“入秋”，指数行情本身可持续，而在结构上特别利好“大创新”。甚至在乐观情绪的催化下，市场面对这个秋日，可能不见“悲寂寥”，只盼“胜春朝”（见：《从“知秋”到“入秋”：行情可持续，垂青大创新——兼评国常会后摸高3000点》20190905）。在本周周报中，我们也将券商股同科技成长放在第一序位推荐，见证秋果初成（见：《挺进大别山2.0——A股策略专题》20190908）
　　（1）秋果初成前：阶段I热恋期的“免疫性”。这种“免疫性”好似外资对A股市场的“疯狂热恋”，表现为如下两个方面：一是中美贸易战未能令这些资金离场（即出现“突然中断”）；二是全球资金“宠溺”中国，构成对流入其他新兴市场的替代。
　　（2）秋果初成前：阶段II冷淡期的“顺周期性”。去年10月以来，北上资金的“顺周期性”操作愈加明显，在行情有压力时，这种操作可认作“成也萧何败也萧何”。
　　（3）秋果初成时：阶段III结果期的“理智性”。近期外资进场动态一是北上净流入年累计数额终于超过了今年3月5日创下的高点，时隔整整半年；二是8月底“免疫”特性又显端倪，值得关注；三是自去年10月至8月中旬，外资配置中国同其他新兴经济的股票趋同性极高，但近期开始出现分化，净流出其他EM，而净流入A股
　　★六组对比认识“合格境外投资者”额度放开
　　对比一：金融开放vs.金融市场开放。直接提“金融市场对外开放”的文件并不常见，且今年1月14日的表达更为勇敢。这表现出当前金融市场开放力度之大是空前的。
　　对比二：de  jure  vs.  de  facto。二者可以有相当大的差距，宣布“金融市场开放”并不等于外资参与金融市场程度的实际性提高，也未必带来国际重要指数将A股的纳入因子进一步提高。
　　对比三：离岸市场开放vs.在岸市场开放。直接打开在岸市场虽然对监管层提出更高要求，但更符合“在开放中适应开放”，也同“维护国家经济金融安全”相关。更为重要的是，在岸市场开放远重要于离岸市场开放，这也是中国金融市场开放的大势所趋。
　　对比四：闪电式开放vs.渐进式开放。虽然“此次全面取消合格境外投资者投资额度限制”，但“单家合格境外投资者的投资额度进行备案和审批”仍未放开。
　　对比五：QFII/RQFII  vs.北上资金。今后，具备相应资格的境外机构投资者，只需进行登记即可自主汇入资金开展符合规定的证券投资。由于汇兑问题可能在上海和深圳两处得到较大程度上的解决，增量（甚至存量）走北上的优势未必拉大。
　　对比六：股市开放vs.债市开放。“金融市场开放”包括“债券市场”和“股票市场”，且债市被列在前面。实际上债市开放对货币国际化的意义更重要，且股市和债市开放下带来增量资金的逻辑是不同的。
　　★境外客户由“在岸市场开放”通道入场的模式，将利好境内的头部券商。
　　风险提示：中国金融市场开放过于激进，股市波动剧烈，中美贸易摩擦升级，中国经济下台阶超预期，金融同业监管冲击过大。