恒大研究院-点评8月金融数据：该不该降息？-190912

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　　事件：
　　8月末社会融资规模存量为216.01万亿元，同比增长10.7%，新增社会融资规模1.98万亿元，同比多增376亿元；新增人民币贷款1.21万亿元，同比少增665亿元；广义货币M2增长8.2%，狭义货币M1增长3.4%.
　　核心观点：
　　1）6月份数据出来以后，市场一片“经济企稳”“企稳回升”“超预期”的声音，我们发布震撼全市场的报告《充分估计当前经济金融形势的严峻性——全面解读6月经济金融数据》（7月21日）：近期的先行指标纷纷下滑，比如房地产销售、土地购置和资金来源回落，PMI订单和PMI出口订单下滑，一系列房地产融资收紧政策密集出台，而且经济金融结构正在趋于恶化。随后7、8月份经济金融数据全面回落。
　　7月份数据公布以后，市场仍然沉浸在“降息降准就是大水漫灌”的错误认识中。我们再度前瞻性提出《该降息了！——全面解读7月经济金融数据》（8月15日）：当前经济下行压力加大，全球降息潮，汇率破“7”，核心CPI保持稳定，PPI负增长通缩企业实际利率上升，表明货币宽松的空间已经打开。在《金融形势严峻，何时降息降准？——点评7月金融数据》（8月13日）中我们认为：7月社融、信贷、M2数据全面回落，宽货币到宽信用政策效果较差，原因无非是企业实际利率并未下降、流动性投放渠道收窄、资产价格低迷难以起到抵押放大器效应，社融领先实体经济和投资，意味着下半年到明年上半年经济下行压力较大。随后8月17日央行通过LPR改革市场化降息，9月6日全面降准+定向降准，国务院强调加大逆周期调节力度。
　　作为从事了20年宏观形势分析的研究员，深刻地感受到，一致预期是多么不靠谱，缺少独立客观前瞻性的市场分析只能制造噪音。随波逐流是最容易的，即使错了也可以找理由“大部分人都是这么说的”，但却是没价值的。
　　最近由我们前瞻性报告引发的市场关于“该不该降息”的大讨论，在某种程度上是非常有意义的，有助于大家一起深入对经济形势判断、逆周期调节力度节奏、宽货币宽信用政策关系、供给侧改革措施完善调整等问题的研究和认识。我们都深爱这个国家，大家一起发挥专业精神，建言献策，共渡难关。
　　不要试图去猜测打探货币政策当局“会干什么”，而应该判断“应该干什么”。
　　2）我们预计2019年下半年-2020年上半年经济将再下台阶。2019年下半年受库存周期复苏和基建的部分支撑，经济下行斜率较缓、韧性较强，但2020年上半年将出现库存周期、房地产周期和世界经济周期同时下行的叠加，经济下行斜率较大。（参见《生于忧患——2019年中期宏观展望》，2019年6月）
　　我们建议：未来随着中美贸易摩擦冲击、经济下行加大、PPI通缩企业实际利率上升，货币政策需要进一步边际放松，并控制好节奏和力度，配合好财政金融等宽信用政策。9月6日降准后可观察一下货币政策数量工具的效果，不一定要像部分市场分析的“降准之后还有降准”，后面可配合价格工具和宽信用政策。从各方面条件看，目前货币政策价格工具的时机已经成熟，可以通过多次小幅下调LPR利率降低企业实际贷款利率。高度重视货币政策传导渠道的疏通。及早下达明年专项债部分新增额度。
　　同时，中央对房地产的定调是“三稳”，不是“三松”也不是“三紧”，老成谋国是时间换空间，当前一方面要防止货币放水带来资产泡沫，另一方面也要防止主动刺破引发重大金融风险，用时间换空间、寻找新的经济增长点、扩大改革开放、调动地方政府和企业家积极性。
　　3）从总量数据来看，金融数据企稳，近期加大逆周期调控和LPR形成机制改革效果初现。8月新增社会融资规模1.98万亿元，同比多增376亿元，存量社融同比增速持平在10.7%；新增人民币贷款1.21万亿元，同比少增665亿元；M1、M2同比增速3.4%和8.2%，环比提升0.3和0.1个百分点。
　　从社融结构来看，LPR改革带动企业中长期贷款回暖，宽信用叠加低基数带动表外融资同比大增。从信贷结构看，居民短期贷款、票据融资是信贷少增的主要拖累；LPR改革，贷款利率下行预期带动企业中长期贷款回暖。
　　预计逆周期加码将稳定社融增速。对实体经济的贷款受宏观经济下行影响而呈现疲软态势；宽信用叠加低基数有望支撑非标融资，但考虑到房地产信托收紧的负面影响，表外融资难以显著改善；2020年专项债额度“提前下发”是四季度社融增速的支撑因素，有望对冲信贷疲软。