华泰证券-渐行渐近的负利率时代（四）：负利率对资产价格的影响-190915

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　　核心观点
　　从大类资产配置视角看，负利率对各类资产价格的影响不一。负利率政策实施后，欧洲及日本权益市场受益于风险偏好提升和流动性宽松，未出现大跌反表现为高位企稳，但负利率加大了股市定价难度，导致短期波动加剧；债市表现出一定“博傻”行情，本质是赌其他投资者能接受更低的负利率水平；负利率政策一定程度上会冲击货币市场基金；大宗商品方面，负利率带动实际利率下行，短期利好包括黄金、白银等在内大宗商品，但长周期大宗商品还是取决于基本面需求的强弱，黄金、白银等贵金属的长期走势则取决于美元周期。
　　负利率对股票市场的影响短期偏正向
　　欧洲、日本等地区的政策实践表明，与货币市场和债券市场不同，负利率政策对股票市场的影响短期偏正向。负利率造成的低利率环境使得投资者风险偏好提高，股票市场企业受益于流动性宽松，相应股票指数并未出现大幅下跌情况，甚至表现为高位企稳。但负利率导致无风险利率为负后，股票市场定价难度加大，短期内股价波动也有所加剧。
　　负利率导致债券市场进入“博傻”阶段
　　日本、欧元区及其成员国的负利率实践表明，没有结构性改革而单纯使用负利率政策，无法实现经济和通胀的可持续修复，叠加流动性宽松和悲观预期，债券市场出现“博傻”行情。即便进入负利率时代，由于通缩预期和负利率加剧预期，债券市场的“博傻”行情仍能延续，本质上是赌别人能接受更低的负利率水平。同时，票面利率为负与到期收益率为负不代表投资受损，投资者决策关注实际收益率而非这两者。此外，负利率政策的实施对收益率曲线的倒挂和信用利差无直接线性递推关系，而是政策实施的效果，决定了是否会出现收益率曲线倒挂以及信用利差的收缩与扩张。
　　负利率冲击货币市场基金
　　货币市场基金近年来快速发展，具有安全性高、流动性高、收益稳定等特点，主要投资范围是国债、银行定期存单、银行承兑汇票、商业票据等。从欧日经验来看，负利率会冲击货币市场基金。考虑负利率对广谱利率有重要影响，负利率实施后导致货币市场利率、债券市场利率及贷款利率下行，货币市场基金资产端收益率下降，并向负债端传导，收益率下降导致货币市场基金对投资者的吸引力降低。同时，比较货币市场基金与存款利率的竞争性，银行兑付能力更强，一旦出现流动性危机银行尚有存款保险制度保障；而负利率导致货币市场基金无法保障收益稳健，处于竞争劣势。
　　负利率短期利好大宗商品，但并无长逻辑
　　大宗商品持有期间收益取决于价格浮动，其价格与名义利率呈负相关关系，而与通胀率呈正相关。综合来看，大宗商品价格与实际利率呈一定的负相关关系，负利率环境短期利好大宗商品。但长周期大宗商品的主要决定因素还是基本面需求的强弱，体现出较强的顺周期性。对特殊的贵金属黄金，以美国10年期通胀指数国债TIPS收益率代表实际利率，金价与实际利率的负相关性体现的较为明显。但我们认为黄金的长线投资机会，仍需等待美元强势周期正式结束。
　　风险提示：负利率政策冲击银行经营，效果不及预期，中长期反而引发信用收缩和经济低迷；全球经济持续趋弱。