华泰证券-美联储9月议息会议点评：美联储研究扩表抑制全球负利率扩散-190919

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　　美联储研究扩表抑制全球负利率扩散
　　鲍威尔在9月议息会议中明确表示负利率不是美联储工具箱中的首选，换句话说鲍威尔实际上是不想要美国走向负利率。但是在不扩表的情形下，如果贸易摩擦加剧，全球经济进一步下行，那么最终美国会向负利率发展。我们认为，在负利率时代渐行渐近的大背景下，美联储可能是全球第一个国家站出来抵抗负利率的趋势，大概率会进行扩表来抑制全球负利率的蔓延。那么美联储扩表的操作是否会有效？我们认为，如果美国的财政政策能在货币政策的配合下走向积极，财政政策发力进行结构调整，生产要素发挥作用，那么就能够有效延缓利率的下行。
　　鹰派降息下反映的是美联储对于未来政策路径的分歧较大
　　我们认为，9月议息会议虽然进行了降息操作，但是传递出的信息较为鹰派。其一、鲍威尔强调经济增长稳健，“适度”的政策行动应该足以维持美国经济增长。鲍威尔为必要时“更多次降息”的可能性留有余地，但强调这并非官员预期的情形。其二、美联储调升了对于今年的GDP预测，由此前的2.1%升至2.2%。点阵图中值显示官员认为今年剩余时间和明年将不再降息，基准利率稳定在1.9%，并保持到2020年底不变，2021年将升到2.1%，2022年升到2.4%。会议声明公布后，美股先跌后涨，美元指数上涨0.3%，在98.6附近震荡，十年期美国国债收益率上行4BP至1.8%。
　　公司缴税+国债结算导致货币市场出现“钱荒”，但实质是系统流动性不足
　　9月17日美国货币市场出现了“钱荒”，隔夜回购利率曾一度大涨到10%，约为上周的四倍。有效联邦基金利率升至2.3%，突破目标区间的上限。纽约联储进行了十年来首次隔夜回购操作，美联储也决定自9月19日起将超额准备金利率下调30个基点至1.8%，并将隔夜逆回购利率下调30个基点至1.7%，以增强对利率的有效控制。往常隔夜回购利率飙升可能出现的时间点是在季末或者月末，但是这次是发生在月中，我们认为主要原因如下：1）9月16日是公司缴税截止日期；2）上周发行的美国国债结算在9月16日；3）投资者在上周债市大幅下跌过程中将债券卖回给交易商。
　　“被捆绑”的美联储：财政政策和贸易摩擦的双重“绑架”
　　我们认为，在财政政策和贸易摩擦的双重“绑架”下，美联储会被倒逼放松货币政策。当前美国财政赤字不断扩大，为了弥补财政亏空，政府只能依靠不断发债。关键的问题在于市场没有足够的流动性来满足发债的需求，如若流动性不足，将导致利率快速上行。所以在财政发力的同时其实是会倒逼美联储释放更多的流动性。另外，鲍威尔曾表示将贸易政策不确定性纳入货币政策框架是新挑战。我们认为，贸易摩擦将加大经济下行风险，打开进一步降息窗口。而货币政策的进一步宽松又为特朗普更激进的贸易立场腾挪了空间。我们预计，今年可能还有一次降息，大概率在12月。
　　重温3月议息会议声明，现已接近联储即将扩表的临界点
　　3月议息会议在关于资产负债表的声明中曾提及：缩表结束后，美联储可能会在一段时间内保持SOMA公开市场操作账户的规模不变。当委员会认为资产负债表规模已经缩减到，SOMA账户的证券量仅保留能够维持货币政策有效性时，委员会将增加其证券持有量，以跟上非准备金部分的增长，并维持系统适当的准备金水平。而此次鲍威尔讲话暗示美联储可能很快会恢复扩表，鲍威尔表示：“目前存在真正的不确定性，我们当然有可能需要比想象的更早恢复资产负债表的自然扩大。”我们认为，现已接近美联储此前提到的临界点，美联储可能扩表在即。
　　风险提示：美联储货币政策宽松不及市场预期，贸易摩擦事态升级或反复冲击市场风险偏好。