兴业证券-如何看待当前债市的机会与风险？-190923

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　　投资要点
　　债市经过调整后，风险得到部分释放
　　3月底-4月中市场的调整，压力主要来自逆周期调节政策取得阶段性效果，市场先杀基本面悲观预期修复，再杀流动性收紧预期上升。1季度逆周期效果显著，跟房地产受益于溢出效应有很大关系。
　　8月底以来，政策加强逆周期调节，是先管控房地产再进行定向宽松。其目的：1）防止地产对资源的占用和吸收，以达到资源的优化配置；2）政策在解决中长期经济结构转型问题。本轮市场的调整幅度应该小于3月底-4月中，毕竟往后看经济仍处于下行通道中、流动性主动收紧的概率不大。考虑到市场已经了不少幅度的调整，风险得到了部分的释放。
　　未来地产融资及投资的回落，给予债券做多的期权，只是兑现需要时间
　　LPR房贷政策落地后，房贷利率总体预计保持平稳，部分城市上行明显。23号文、信贷结构调整优化等政策更多是从融资量的角度调控房地产，而LPR更多是从房贷利率（价）的角度调控。
　　未来地产融资和投资的回落是大概率的事情，给予了债券市场做多的期权，只是兑现需要时间：1）本轮地产有结构性的特征，销售一二线和三四线错位、地产投资土地购置与建安错位；2）面临融资收紧，地产商加速周转来应对、信贷投放短期也有“抢房贷”的可能性。从地产的角度看，可以对债券市场趋势保持乐观。
　　市场仍面临干扰因素，但方向上可以更为乐观些
　　需要一定的时间消化来消化负面的干扰因素：1）逆周期调节的负面压力仍在。2）9-10月份为政策维稳期，风险偏好回升。3）中美贸易摩擦阶段性缓和。4）未来通胀预期的回升。从债券与通胀的关系看，10年国开到期收益率与CPI通胀的相关性趋于弱化，而与核心CPI的走势更加趋于一致，核心原因仍然是CPI通胀的周期驱动特征在减弱，而受结构层面的影响在增多。通胀更多是在读数层面对债市形成扰动。
　　但方向上可以更为乐观些。1）地产融资和投资回落是债券做多的期权，经济下行和融资需求回落方向是确定的。且市场在调整后，风险已经得到了部分释放，继续大幅调整的概率不大。2）全球发达国家普遍进入负利率，中国加大对外开放债市受益。外资目前更多是充当配置盘的角色，外资进入中国债市的趋势并未改变，国内收益率上行具有“天花板”效应。3）债市经过回调后，相比股市的性价比在上升。短期看，3-5年的利率债和信用债中高等级套息策略仍是稳健的选择。
　　风险提示：基本面变化超预期、逆周期调节力度加大、流动性宽松程度低于预期