恒大研究院-宏观研究专题报告：如何让LPR降息传导到实体经济从宽货币到宽信用系列之五-190924

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　　导读：
　　8月17日央行改革LPR形成机制后，8月20日及9月20日，LPR报价均实现小幅下降，在引导贷款利率下降、缓解实体经济融资贵方面迈出重要一步。
　　当前我国货币政策的信贷渠道传导效率日益下降，因此利率渠道的疏通显得至关重要。此前我国利率传导渠道主要堵在哪儿？LPR改革的突破点在何处？当前疏通利率渠道还面临哪些问题？LPR改革后，在为勇敢的改革派鼓掌的同时，也需认识到未来改革工作艰巨性。
　　摘要：
　　此前我国利率传导渠道整体不畅，分市场看，债券市场利率传导效率相对较高，短期利率能一定程度有效传导至中长期利率。但是贷款市场传导效率整体偏低，2015年以来，我国市场利率整体经历了一轮“下降-上升-下降”的历程，但是贷款市场利率既没有随市场利率上升，也没有在2018年以来随市场利率下行。通过计算市场利率与贷款利率相关性，我们发现：1）我国贷款利率传导效率与发达国家相比处于显著偏低水平；2）票据融资的利率传导相对通畅，一般贷款的传导效率最低；3）2013年7月放开贷款利率管制下限后，市场利率对一般贷款利率传导效率有所提升，但仍处于较低水平。
　　此前我国利率传导渠道主要堵在哪儿？商业银行内部定价机制是影响我国实际贷款利率的主要因素，FTP（商业银行内部转移定价）是商业银行贷款定价的主要指挥棒。但是我国商业银行总行内部存在两个独立利润中心，构成了我国特有的“两部门决策机制”：1）资产负债部，管理中长期资金，主要参与信贷市场。2）金融市场部，管理短期资金，主要参与货币市场和债券市场。资产负债部的FTP定价主要遵循央行官定基准利率，实行“计划轨”，而金融市场部的FTP定价则主要参照SHIBOR、国债收益率等市场利率，实行“市场轨”。这一机制形成三方面问题：一是“两部门决策机制”的双轨导致传导出来的利率必然形成双轨，在“计划轨”定价机制下，贷款定价仍高度依赖于官定基准利率，对于市场化资金的成本缺乏全面考虑。二是与贷款定价相关的资产负债部，主要借入的是央行的中期资金，决定了央行短期市场利率以及短期资金投放的变化，难以影响贷款利率定价。三是部分银行FTP定价机制尚不成熟，考核机制不合理，定价偏离科学水平。
　　面对此前割裂的信贷市场利率传导，疏通利率传导渠道存在两条路径：一是全面改革银行业的FTP传导机制，取消“计划轨”定价所依赖的官定基准利率，促使商业银行寻找新的市场化定价曲线。但是这一路径难度较大，改革缺乏基础条件。因此，央行选择了第二条路径，即改革完善LPR形成机制，加强LPR在贷款定价中的引导作用。FTP与LPR相比，前者实际是指导贷款定价的过程利率，而后者实际是针对优质客户贷款定价的结果。
　　LPR改革的突破点在哪儿？早在2013年，央行就推出了LPR集中报价和发布机制，但早期LPR作为央行培育的市场化利率并未起到实质性引导作用，依然是“披着马甲的官定基准利率”。一方面，LPR报价主要参照官定存款基准利率设定，对于市场资金利率考虑权重较低，另一方面大多数商业银行贷款利率仍直接参照基准利率上下浮动，对于LPR运用力度较弱。LPR改革后，将LPR报价与MLF操作利率直接挂钩，且要求银行在新发放的贷款中主要参考LPR定价，主要出现三方面进步：一是充分考虑了商业银行“两部门决策机制”，通过代表中期资金成本的MLF操作利率，反映商业银行资产负债业务的边际筹资成本；二是在当前部分中小银行内部“从负债到资产”的FTP定价机制仍不成熟的背景下，通过18家银行针对优质客户的定价结果，为暂时不具备定价能力的中小银行提供贷款定价参考依据，实现对于整体贷款利率的传导；三是倒逼资金成本定价方式更加市场化。
　　LPR改革之后，利率渠道疏通还存在哪些问题？LPR改革作为完全利率市场化过程中的过渡机制，在引导贷款利率下降、缓解实体经济融资贵方面迈出重要一步。但是LPR改革也只是我国利率渠道疏通的一小步，实现真正的利率市场化，我国仍面临资金供给端及需求端两方面的问题。
　　资金供给端：在央行层面，1）当前我国缺乏明确的基准利率信号，各期限政策利率信号存在分割；2）我国在利率走廊建设上仍处于探索阶段，难以有效稳定利率波动；3）过高的法定存款准备金率、贷款数量的隐性限制等监管要求变相增加银行资产配置的成本，限制银行在不同类型资产（主要是贷款和债券）之间的配置；在中小银行层面，央行缺乏直接向中小银行提供流动性的渠道，中小银行流动性分层，干扰信贷市场正常定价，影响中小银行的民营及小微客户融资成本；在商业银行层面，存款利率短期仍然难以实现市场化，导致商业银行内部定价参考的资金成本仍将在一定程度上挂钩于存款基准利率，难以与市场利率形成较高的关联性。在资金需求端，经济下行以及预算软约束造成实体经济流动性分层，国企及民企信用利差扩大，影响利率渠道向实体经济的传导效率。
　　当前我国经济从高速增长向高质量增长转型，信道传导渠道效率日益下降，因此利率渠道的疏通显得至关重要。未来应该继续加大改革力度，疏通货币政策利率渠道。一是尽快培育一套能够准确反映政策意图的基准利率体系，完善利率走廊机制，降低市场利率波动。二是逐步推进存款利率市场化，按照先长期后短期、先大额后小额的次序安排逐步放开。三是通过阶段性降准的方式降低法定存款准备金率。四是进一步发展债券市场，完善国债收益率曲线，强化政策利率在债券市场上的传导效率。五是加大财税体制改革力度，尽快打破地方政府和国有企业部门的预算软约束。
　　风险提示：政策推动不及预期等。