华泰证券-图说双周国内经济：通胀开始扰动利率-190930

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　　通胀开始扰动利率
　　8月份工业生产数据延续走弱，进出口产业链仍受贸易摩擦预期扰动、夏季异常天气因素对工业生产形成一定负面影响。国庆将至，环保限产可能影响9月工业生产，近两周高炉开工率显著回落，我们认为9月工业数据可能继续维持低位；预计三季度GDP增速+6.1%，较二季度继续小幅下行。通胀上行和经济下行压力仍存，我们认为近期工作重点仍放在9月4日国常会定调的“六稳”工作上。积极财政政策和转向稳健略宽松的货币政策有望一定程度上对冲经济下行速率；调集库存、保障农产品供给有望平抑消费物价的过度波动。我们认为债市近期维持震荡格局。
　　三季度末流动性整体充裕
　　上两周（9.16-9.29）央行公开市场操作净投放流动性450亿元，其中逆回购净投放1100亿元，MLF净回笼650亿元。R007和DR007利率分别下行72.1BP和25.4BP至2.02%和2.38%，季末银行间流动性整体维持稳定。10年期国债收益率上行6.1BP至3.15%，主要受通胀上行预期影响。上两周中债AA+中短期票据1/3/5/7年期信用利差分别变动+7.7、+1.5、+0.8和-6.5BP；AA级1/3/5/7年期利差分别变动+1.7、-0.5、-0.2和-6.5BP；AA-级1/3/5年期利差分别变动+2.7、-0.5、-0.2BP。9月初以来，各评级1/3年期信用利差整体走阔；AA+和AA级7年期信用利差有所收窄。
　　油价环比上涨，9月PPI环比或再度转正
　　上两周，原油价格环比上行1.57%至62.2美元/桶（期末价格）。9月14日无人机对沙特阿美油田的袭击事件后，布油价格16日当天一度站上70美元；随着风险情绪平复，油价涨幅有所回调。在原油产业链、以及国庆将临，环保限产的影响下，9月份上中游原材料价格环比普遍强于8月份，我们认为9月PPI环比或将重新转正。结合需求侧的对冲政策、以及PPI翘尾因素，我们认为今年四季度末可能是PPI同比增速的阶段性低点，叠加财政减税降费对小微企业经营环境的积极影响，工业企业盈利累计同比增速有望在今年年末到明年一季度转正。
　　国家调集猪肉储备投放市场，猪价环比上涨态势有所缓和
　　截至9月27日，农业部口径猪肉均价为36.3元/公斤，以期末价格计，近两周环比上涨1.7%。猪价的持续上涨触发了牛羊肉替代消费，涨价出现了一定外溢，农业部口径牛肉/羊肉价格双周环比分别为+1%、+1.7%。9月份猪牛羊肉、蛋类均价同比涨幅均较8月继续扩大，我们预计9月CPI继续维持高位，CPI四季度突破+3%的风险仍然存在。国家对猪价持续上涨给予较高关注，已调集多批次冷冻储备猪肉投放市场，缓解猪价上行压力,9月第二周以来猪价上涨态势有所放缓。中期来看，应对猪价持续上行，需等待生猪补栏、供给逐渐恢复。
　　小幅降LPR对债市影响中性，通胀上行预期影响下，预计债市维持震荡
　　9月20日按照新报价机制的LPR第二次报价1年期4.20%，较上月报价小幅下降5BP，5年期4.85%，与上月报价持平。我们认为1年期LPR下降主因是受降准资金量释放的利好、5年期LPR报价持平体现央行结构性调控地产按揭贷款利率的思路，对债市影响较为中性。目前银行间流动性整体充裕，但无风险利率走势受通胀预期影响较大，近期中东地区局势不稳，国际油价后续不确定性升温，“猪油共振”仍是我国CPI短期快速上行的核心风险因素，我们预计债市近期维持震荡走势。
　　风险提示：贸易摩擦预期扰动出口产业链生产；制造业投资、消费增速超预期下行，经济下行速度超预期；猪价过快上涨导致通胀压力加大，货币政策受到牵制。