兴业证券-9月中采PMI点评：关注基本面改善的可持续性-190930

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　　投资要点
　　19年9月中采制造业PMI从前值的49.5上行至49.8，非制造业PMI从前值53.8下行至53.7，综合PMI从53上行至53.1。我们对此点评如下：
　　9月制造业PMI上行0.3个百分点，大部分主要分项均录得改善，新订单和生产分项的改善尤为亮眼。新订单分项对PMI读数的拉动上升0.24个百分点，生产分项的拉动上升0.1个百分点，从业人员、原材料库存的拉动分别上升0.02和0.01个百分点。
　　需求重回荣枯线以上，内外需均有所改善。新订单分项较上月上行0.8个百分点至50.5，重回荣枯线以上。1）外需进一步上行，除了“抢出口”和人民币贬值的影响以外，圣诞订单的季节性需求或是推动9月外需改善的又一因素。新出口订单从8月的47.2上行至48.2，①此前美国宣布对部分中国商品加征关税延至12月中旬，或带动新一轮“抢出口”。②9月人民币进一步贬值约0.8%也有利于降低出口商品成本，增强出口竞争力。③9月需求改善还有季节性因素的影响。9月欧美进入圣诞节备货采购旺季，从季节性来看，9月份的新出口订单环比往往有所上行。2）内需领域，建筑业新订单明显反弹，基建需求有所回升。9月建筑业新订单分项较8月上升1.2个百分点，指向基建需求有所回升。9月多项逆周期调节措施发力，国常会提出加快发行使用地方专项债，专项债资金用途向地方重大项目倾斜，不得用于土地储备和地产，这意味着专项债中用于基建的比例可能进一步上升。
　　内外需好转+地产基建施工加速带动生产扩张。生产分项从8月的51.9上行至52.3，一方面，内外需改善对生产有提振作用；另一方面，9月属于年内建筑施工窗口期内，近期水泥价格出现明显回升，螺纹钢则库存下降和价格上行的趋势，进一步印证了基建和地产施工可能有所加速。由于供需均有所好转，叠加近期降准、LPR改革、专项债等逆周期调节措施密集出台，企业生产经营活动预期上行1.1个百分点至54.4。
　　主动去库存继续，PPI环比大概率转正，同比可能继续承压。1）库存方面，此前由于需求疲弱导致库存去化速度偏慢，本月需求改善背景下库存去化速度加快。产成品库存下降0.7个百分点至47.1，原材料库存则上行0.1个百分点至47.6，边际变化不大。2）价格方面，由于需求好转的幅度高于生产，产成品价格受到一定支撑，出厂价格上行3.2个百分点至49.9。受生产改善+国际油价上行因素影响，主要原材料购进价格也较上月上行3.6个百分点至52.2。预计9月PPI环比大概率转正，但同比可能继续承压。
　　逆周期调节发力，基本面压力有所缓解，短期内债市仍面临干扰因素。9月PMI数据指向逆周期调节背景下，基本面压力有所缓解。短期内债市需要一定的时间消化来消化负面的干扰因素：1）逆周期调节仍会明显扰动债市。2）9-10月份为政策维稳期，风险偏好大概率回升。3）中美贸易摩擦阶段性缓和也有助于短期内提升风险偏好和对基本面的预期。4）未来通胀预期的回升。从债券与通胀的关系看，10年国开到期收益率与CPI通胀的相关性趋于弱化，而与核心CPI的走势更加趋于一致，核心原因仍然是CPI通胀的周期驱动特征在减弱，而受结构层面的影响在增多。通胀更多是在读数层面对债市形成扰动。
　　风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期