兴业证券-9月托管数据点评：大行缺位，境外机构成为配置主力-191012

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　　投资要点
　　券种托管量变化：利率债净供给环比减少，信用债净融资转负。利率债方面，政金债净发行大幅收窄以及地方债净供给回落至年内低位对利率债净供给构成拖累。信用债方面，短融/超短融和企业债托管量减少，中票托管量增加，信用债净融资继5月后再次转负。同业存单托管量继续上升，城商行和农商行存单发行量占比上升指向中小行融资能力持续修复。
　　机构行为：大行配置需求疲弱，广义基金和境外机构需求较强
　　银行方面：全国性大行利率债年内首次表现为净减持，意味着当前的收益率水平相对其负债成本而言缺乏吸引力，此外还有理财资金腾挪，债券自然到期等因素的影响。城商行和农商行的债券配置需求维持在偏强的状态，一方面与缩表压力减轻有关，另一方面也意味着中小行普遍缺乏优质信贷资产。
　　非银方面：广义基金大幅增持利率债和存单，证券公司减持信用债和国债幅度较大。广义基金对利率债的增配力量很大比例来自银行理财，套息空间收窄、债市利空因素增多导致券商自营转向谨慎。
　　境外机构：债券总增持量创下年内次高（低于5月），国债增持创下年年内新高。9月人民币汇率企稳，利好外资交易盘增持存单和政金债。外资大幅增持国债主要受全球流动性转向宽松的大环境影响，从微观视角来看，全球负利率债券资产的蔓延迫使外资转向中国债市寻求收益。另一方面，9月4日中国国债纳入摩根大通GBI-EMGD指数也带动部分主动管理资金提前布局中国债市。
　　配置力量切换：全国性大行缺位，境外机构成为配置主力。9月外资净买入在岸人民币债券1108亿，其中结算代理模式953亿，债券通模式155亿。从券种增持结构来说，国债为外资增持的主要券种。这两点都印证配置盘为9月外资买债的主力。我们认为外资配置力量入场的趋势仍将延续：一方面随着中国债市制度型开放走向深化并逐步纳入全球指数，在岸人民币债券会进入越来越多机构的投资视野（mandate）；从周期性因素来说，全球流动性再宽松将驱动跨境资本由发达市场流向新兴市场，中国债市将是其中最大也是最具吸引力的资产池。外资配置力量入场可以起到缓冲垫的作用，减小收益率向上波动的幅度，这在9月体现的较为明显。
　　风险提示：基本面变化超预期；逆周期调节力度加大；地方债扩容