恒大研究院-宏观研究点评报告：降息大讨论-191013

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　　引言：近期我们先后发布了《充分估计当前经济形势的严峻性》《该降息了》一系列报告，引起业内广泛关注，并引发市场关于“该不该降息”的大讨论。本文就几个关键问题进行专业客观理性的探讨，以期引导行业进步。
　　1.最近我们的“降息”系列报告引发了市场大讨论。争论焦点集中在三大方面：1）该不该降息？2）下调LPR加点是不是降息？3）未来的降息空间还有多大？
　　反方观点认为，当前不具备降息条件，LPR下降不算降息，5BP幅度太小不意味着宽松。
　　我们认为，当前国内经济数据全面回落，经济下行压力加大，拿掉猪以后都是通缩，PPI转负，实际利率上升，企业融资成本高，应该降息。而且LPR下降是改革式、市场化的新型降息，未来降准降息都具备一定的调整空间。降息降准是逆周期调节，促进短期经济平稳运行，为长期改革开放创造宏观环境。
　　2．争论1：该不该降息？
　　反方观点认为不应该降息，认为经济仍具有韧性、通胀约束、房价压力较大、8月金融数据回暖。
　　我们认为，当前国内经济形势严峻，拿掉猪以后都是通缩，PPI转负，实际利率上升，企业融资成本高，且金融数据难改疲软态势，应该降息。
　　1）反方观点1：经济有下行压力但韧性仍然很强，因此无需降息。
　　我们认为：当前经济下行压力较大，8月经济数据全面下滑，中期经济再下台阶。8月固定资产投资增速回落，基建、制造业整体低迷，社零消费增速回落，出口增速下滑（参见报告《经济再下台阶——全面解读8月经济金融数据》）。9月制造业PMI指数49.8%，环比回升0.3个百分点，主要受国庆前抢生产、贸易摩擦抢出口和油价反弹等短期因素影响，可持续性较差，并且PMI已经连续5个月低于荣枯线（参见报告《短期抢生产、抢出口，中期经济形势严峻——点评9月PMI数据》）。
　　中期看，受5-8月中美贸易摩擦升级、欧美主要经济体增长放缓、6-9月房地产融资密集收紧、房地产销售土地购置下滑、库存复苏周期已过、地方财政收入大幅下滑等影响，我们维持2019年下半年-2020年上半年经济将再下台阶的判断（参考报告《生于忧患——2019年中期宏观展望》，2019年6月），2019年下半年经济下行斜率较缓，但2020年上半年经济下行斜率较大。未来两年GDP增速将下降0.5个百分点左右（参见报告《经济再下台阶——全面解读8月经济金融数据》）。
　　2）反方观点2：当前通胀压力大约束了货币宽松空间，因此无需降息。
　　我们认为：拿掉猪以后都是通缩，且猪肉价格上涨主要由供给端恶化推动，主要是结构性而非全面性，并非受货币超发或需求过热推动。瘟疫及环保因素导致猪肉价格高涨，超级猪周期带动CPI保持高位，但核心CPI和非食品CPI下行，PPI连续三个月为负，通缩加剧，实际利率上升，企业利润承压，需降息对冲。
　　3）反方观点3：降息对资产价格刺激较大，目前需要稳房价稳地价，因此不应该降息。
　　我们认为：通过前期房地产融资政策的不断落实，以及LPR形成机制改革建立针对房贷的5年期LPR，建立起降息降准与房地产之间的防火墙，能够减少对资产价格的刺激。既有助于推动实体融资利率下降，也与当前的房地产调控形势配合。8月17日央行改革LPR形成机制后，8月25日相应改革个人住房贷款利率，要求自10月8日起，新发放个人住房贷款利率以LPR加点方式形成，由于住房贷款多期限较长，主要参照5年期以上LPR品种定价。通过稳定5年期以上品种LPR，与近期房地产调控形势相配合，防止降息对于资产价格形成刺激。另外，未来按揭贷款分两部分，一是LPR，二是加点。从目前各地公布的最低加点幅度来看，均高于或持平于现行房贷利率，保持房贷政策平稳。
　　4）反方观点4：根据8月短期金融数据判断社融、信贷有所回暖，因此无需降息。
　　我们认为：8月金融数据只是短暂企稳，受经济下行、房地产融资收紧等因素影响，难改疲软态势。一是经济下行压制商业银行风险偏好和企业融资意愿，企业中长期贷款持续改善可能性较小；二是房地产融资收紧或使信托融资重回负增长，预计未来表外融资将持平于去年；三是2019年专项债额度即将耗尽，9月新增专项债额度仅2000余亿元，去年同期达7389亿元。