华泰证券-10月16日央行MLF操作点评：量价摆布的新思考-191016

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　　核心观点
　　本次MLF操作主要有两方面的考虑：首先平滑MLF到期时点，便利资金削峰填谷和LPR报价。其次平滑资金面波动。近期基本面仍面临“经济下、通胀上”的组合，这对政策拿捏提出了更高的要求，后续货币政策仍将以结构性为主。短期政策空间逼仄，同时考虑到MLF利率调降对汇率的压力，MLF利率调降时机还不成熟。近期是债市的“多事之秋”，建议多看少动，注重安全边际。空间上，我们之前认为十年国债可能在3.2%-3.3%寻找均衡，超过3.3%的空间不大。时间上，明年1-2月份或许是较好的介入时点，但安全边际才是根本。
　　本次MLF操作主要有两方面的考虑
　　首先，平滑MLF到期时点，便利资金削峰填谷和LPR报价。LPR与MLF利率挂钩机制之下，最好是每个月月中都有MLF到期，有利于央行对于MLF量、价方面的操作，方便引导LPR报价。未来MLF利率成为更重要的政策利率，续作并逐步完善MLF到期时点分布，有助于央行货币政策操作有更多灵活操作窗口。其次，平滑资金面波动。从季节性来看，10月份是缴税的大月。央行此次进行MLF投放，与11月MLF操作进行平滑，一定程度上有利于平滑资金面的波动，维持流动性的合理充裕。
　　货币政策以结构性为主，同时保持灵活性
　　近期基本面仍面临“经济下、通胀上”的组合，这对政策拿捏提出了更高的要求，后续货币政策仍将以结构性为主。但在海内外宏观经济、贸易环境多变的情况下，央行货币政策仍然需要保持较高灵活性。MLF到期分布平滑，对于央行引导各月LPR报价而言具有更高的灵活性。
　　短期内MLF利率调降的时机还不成熟
　　目前一年期MLF利率较高，影响资金利率向长端利率的传导和货币政策的有效性。在商业银行压缩LPR加点幅度且LPR机制得到推广之后，央行有必要择机下调MLF利率。但是短期内MLF利率调降的时机还不成熟，在LPR机制推广还刚刚开始、LPR合理利差还没有稳定前，调降MLF的带动作用有限，在政策空间逼仄的背景下，反而浪费一颗宝贵“子弹”。其次，中美贸易谈判取得阶段性成果，9月社融数据表现强劲。此外，央行还要考虑到MLF利率调降对汇率的压力，美联储的降息节奏是重要变量。
　　近期是债市的“多事之秋”，多看少动，注重安全边际
　　本次MLF不做调整，短端想打开空间还需要时间和契机。不过，硬币的另一面是，债券需求资金仍然十分充裕。金融数据好转，地方债提前发行托经济的紧迫性降低，对利空有对冲作用。长期利率中枢下行、需求力量强劲与短期扰动增多矛盾下，市场有压力，但调整空间有限，静待安全边际的出现。空间上，我们之前认为十年国债可能在3.2%-3.3%寻找均衡，超过3.3%的空间不大，大概率不会达到四月份高点。时间上，明年1-2月份有望出现CPI高点、社融放量、库存周期共振，或许是较好的介入时点。当然，市场充满博弈，安全边际的出现是根本。
　　风险提示：中美贸易谈判再超预期、三季度经济数据超预期。