华泰证券-兼论CPI到3%后的政策选择：2020年会调高CPI的目标值吗？-191018

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　　核心观点
　　我国在每年3月5日发布的政府工作报告中，都会对本年GDP、CPI等重要经济指标设定全年的预期目标。CPI目标值是控制指标、而不是努力要达到的预设目标。我们认为猪周期快速上行是推动通胀上行的核心因素，预计2019、2020全年通胀中枢分别为+2.7%、+2.9%；今年年末CPI同比可能上行到+3.5%左右，明年通胀高点可能在年初，高点可能突破+3.5%。在经济类滞胀情况下，国家可能优先稳增长，适度提高通胀容忍度，明年政府工作报告存在较大概率将CPI目标值上调至3.5%，但大幅调高通货膨胀目标值的可能性较低。
　　CPI目标值并非每年相同，过去也出现过提高CPI目标值的情况
　　从2003年开始，政府工作报告开始给出当年居民消费价格涨幅（CPI）目标值。2003-2019年，多数年份目标值设定在3%、2003年通胀目标值为1%；但有7个年份设定的CPI目标值超过了3%，其中设定目标值最高的是2008年，当年目标为4.8%。
　　CPI“3%”的目标值是个控制指标，不是指努力要达到的预设目标
　　我们认为，历年政府工作报告当中，对CPI设定的目标值均为控制指标，不是指努力要达到的预设目标。这与GDP目标值不同，GDP目标值“6.5%”，指的是经济增长中枢应持平或高于这一数字的下限目标。同时，我们认为政府工作报告对通胀目标均加上“左右”二字，给通胀预留了一定的容忍空间。
　　2019年10月~2020全年CPI预测：同比高点可能突破+3.5%
　　今年8月、9月，CPI连续高于预期。我们预计在猪周期上行的推动下，食品CPI的环比表现，从2019年四季度~2020年上半年，可能都将强于历史季节性表现。而在经济顺周期下行的背景下，由于缺乏需求侧逻辑配合，食品端的结构性涨价压力向其他领域扩散面临一定的阻力。食品端价格上涨仍是推动通胀上行的最核心因素。预计2019全年通胀中枢为+2.7%，2020全年通胀中枢为+2.9%；今年年末CPI同比可能上行到+3.5%左右，明年通胀高点可能在年初，高点可能突破+3.5%。
　　经济增长与通胀都达到阈值，货币政策决策难度加大
　　维护价格稳定是我国货币政策最终目标之一，衡量物价水平有多项宏观指标，央行核心锚定的是CPI同比增速，将CPI同比3%作为决策目标值，PPI同比、CPI环比、核心CPI及GDP平减指数等其他指标仅作为辅助监测变量。相比主要发展中经济体，CPI3%目标值并不高，但中国历史经验显示，CPI达到3%以上容易出现通胀的预期自我实现，构成恶性通胀风险。历史上类滞胀环境中，我国货币政策大概率选择稳增长，预计本轮货币政策放松尽量不会使用降息，而采取扩信用的方式，主要针对民营小微、制造业、服务业“好”项目及地方基建、老旧小区改造、保障房等“类地产”。
　　短期经济类滞胀的情况下，可能适度提高通货膨胀的容忍度
　　我们认为，明年政府工作报告存在较大概率将CPI目标值上调至3.5%。结合翘尾因素影响，以及猪周期仍在快速上行阶段的分析，明年通胀中枢继续上行、高点可能突破+3.5%都是较大概率事件。同时，经济增长在需求端仍面临一定下行压力。我们认为，2020年是全面建成小康社会决胜之年，宏观经济政策稳增长可能是工作重心，在经济类滞胀的情况下，国家可能适度提高对通货膨胀的容忍度。但考虑到通胀预期的自我实现机制，我国不大可能大幅上调通胀目标值。
　　风险提示：猪油共振风险情形，通胀上行风险超预期。